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摘要:截至2009年3月底,中國外匯儲備余額達到19537.41億美元,自2006年10月突破萬億外匯儲備以來增長了近一倍。巨額的外匯儲備,固然是綜合國力的體現(xiàn),不過持續(xù)過快增長,也給經(jīng)濟帶來了眾多負面影響,特別是本次世界金融危機,給我國外匯儲備帶了巨額損失?；谥袊?jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀,利用Eviews統(tǒng)計軟件對1984—2008年中國外匯儲備規(guī)模影響因素的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行回歸分析,從實證角度揭示了中國外匯儲備規(guī)模的決定機制,并對優(yōu)化外匯儲備規(guī)模提出了相應的政策建議。

關鍵詞:中國;外匯儲備;決定機制;回歸分析

一、研究背景

我國外匯儲備余額早在2006年9月末就突破萬億美元,至2009年3月,中國外匯儲備余額達到了19537.41億美元。歷年外匯儲備表顯示,在1979年之前,我國外匯儲備從來沒有超過10億美元,甚至在幾個年頭還是負值。但隨著我國啟動改革開放,經(jīng)濟持續(xù)增長,貿易高速發(fā)展,以及我國長年內需不足,導致外匯儲備一直保持增長態(tài)勢,且增長的速度快,強度大,詳見下表:

從表1中可以看出,1999—2000年,由于亞洲經(jīng)濟危機的沖擊,我國外貿出口增長緩慢,資本流入增長較少;但2001年以后我國的外匯儲備增速加大,2003年突破千億美元,進入2006年,在我國實行新的人民幣匯率形成機制之后,外匯儲備增長速度不但未減反而繼續(xù)上升,第一季度增加562億美元,總規(guī)模超過日本,居世界首位,2007—2008年,外匯儲備更是以每年近5000億的增速增長。

美國《紐約時報》的社論曾用“中國的里程碑”來評論中國萬億外匯儲備。中國坐擁萬億美元外匯儲備,是國力的具體表現(xiàn),也為保障國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展提供上佳的安全系數(shù),尤其是對日后中國放寬資本金,推進人民幣自由兌換,可起護航作用。近兩萬億美元巨額儲備,意味著我國有著充裕的國際支付能力,在一定程度上也彰顯了我國足以影響世界的經(jīng)濟實力。但是,如果外匯儲備構成不合理或者增長超過適度區(qū)間,就不可避免地降低資源使用效率,甚至給經(jīng)濟發(fā)展帶來不小的挑戰(zhàn)。

二、模型建立及分析預測

目前,國內外理論界普遍采用因素分析法進行適度外匯儲備規(guī)模的確定,在國際有關外匯儲備規(guī)模理論和實踐的基礎上,結合我國的經(jīng)濟實際,考慮代表性變量:外匯儲備(FR)、出口規(guī)模(IP)、貿易差額(IOP)、年均匯價(A)、實際利用外資情況(BD)、外債余額(DEB)。由于個別因素2008年的數(shù)據(jù)還未公布,所以選取數(shù)據(jù)區(qū)間為1984年至2007年。建立回歸模型,分析這些因素對中國外匯儲備規(guī)模的影響及其影響力大小,模型形式為:

FR=α+β1IP+β2IOP+β3A+β4BD+β5DEB

(一)模型的參數(shù)估計

利用Eviews軟件對模型進行OLS估計,最初結果如下:

FR=25.925+1.183IP+0.577IOP-1.103A+0.316BD-0.255DEB

由于R2近似等于1,而且F=906.464,遠大于F0.05(5,16)=2.85,故可以認為我國外匯儲備規(guī)模與上述5個解釋變量間總體線性關系顯著,但是變量IOP、BD、DEB的參數(shù)估計值的t檢驗值較小,未能通過檢驗,故可以認為解釋變量間存在多重共線性。

另外,外債余額(DEB)的系數(shù)為負值,與實際的經(jīng)濟意義相悖,表明模型中各解釋變量存在嚴重的多重共線性。

(二)消除多重共線性(逐步回歸法)

1.運用Eviews軟件,計算出各變量間的簡單相關系數(shù)

從下面的相關系數(shù)矩陣中可以看出,各解釋變量間存在著一定的相關關系,其中FR與IP的相關系數(shù)最高,達到0.9913;BD與A的相關系數(shù)為0.9548;IP與DEB的相關系數(shù)為0.9284。

2.確定初始模型

運用OLS方法逐一求FR對各個解釋變量的回歸,對結果進行分析,得出外匯儲備(FR)與出口總額(IP)的線性關系最強,效果最好,因此,選擇初始回歸模型結果為:

FR=-599.7237+1.104153IP

3.逐步代入解釋變量IOP、A、BD、DEB進行回歸

經(jīng)過逐步回歸,得出幾例比較好的回歸結果,如下所示:

結合t值、P值、可決系數(shù)R2、F值、DW值等綜合指標的考慮,得出模型(1)為最優(yōu)回歸模型,并且解釋變量的符號符合實際的經(jīng)濟含義,從而我們得到的最優(yōu)模型為:

FR=-94.082+1.1788IP-1.0088A

即:當年出口額、年平均匯價對我國外匯儲備的影響系數(shù)分別為1.178887、1.008839,常數(shù)項為-94.082。并且模型顯著通過了各項統(tǒng)計學檢驗。

(三)經(jīng)濟分析

1.基于上面的回歸模型,出口總額(IP)是中國外匯儲備增長的決定因素,出口總額每增加1個單位,將引起外匯儲備增加1.1788個單位。我國的出口總額從1984年的261.40億美元連年上升至2008年14285.5億美元,增速相當迅猛。由于國內消費需求擴大緩慢,因此只能依靠連年保持30%以上的出口增速來支撐國民經(jīng)濟的高速運行,這就導致了經(jīng)常項目順差的不斷擴大。

2.匯率(A)變動也是影響中國外匯儲備規(guī)模的決定因素,結合回歸模型進行分析,另一個重要因素是匯率水平的變動,自1994年外匯管理體制改革以來,中國實行“以市場供求為基礎的,單一的、有管理的浮動匯率制度”。人民幣匯率是有管理的,這意味著必要時中央銀行可以入市人民幣匯率進行適當干預。一般地,中央銀行在外匯市場上干預的目的在于減少匯率大幅度波動給實質經(jīng)濟發(fā)展帶來的干擾,而非改變匯率的長期走勢。目前,人民幣匯率逐漸走低,吸引國際游資的進入,從而在一定程度上導致了外匯儲備的增加。

(四)模型預測

前文得出的回歸模型:FR=-94.082+1.178887IP-1.008839A

首先,對模型進行回顧預測,預測區(qū)間為1996年至2007年,將各年的出口總額和平均匯價代入模型,得出逐年的外匯儲備預測值,再將預測值與實際值進行對比,擬合效果如圖1,模型的預測效果相當不錯。

其次,利用有條件的預測方法對2008年的外匯儲備進行預測,并與實際的數(shù)據(jù)進行對比。2008年中國出口額14285.5億美元;平均匯價為:694.44。將其代入到回歸方程,得到2008年中國外匯儲備的預測值為:16051.91。2008年底我國實際外匯儲備額為19460.3億美元,實際值比預測值高出了3409億美元,這說明如果按照模型預測的增長趨勢,2008年我國外匯儲備增長速度還是非?？斓?遠遠超過了歷史平均水平。

三、我國巨額外匯儲備的正、負效應

首先,從積極方面看,快速增長的外匯儲備將進一步提高我國的對外清償能力,增強貨幣當局對人民幣匯率的干預能力,同時為正在進行的貿易和金融改革(特別是資本賬戶自由化改革)提供有利的條件,減少這些改革可能產生的金融風險。另外,自1997年東亞金融危機以來,除少數(shù)年份外,我國國內需求總體上較為疲軟,甚至在較長時期內為通貨緊縮所困擾。過去幾年里,通過外匯儲備積累而實現(xiàn)的基礎貨幣供給,對于緩解通貨緊縮壓力產生了非常重要的積極影響。其次,從消極的方面看:

1.外匯儲備過高,加大,美、日和歐盟的許多國家相繼在不同場合要求人民幣升值,這將不可避免的導致我國出口商品的競爭力弱化,出口增長放慢;另外,人民幣匯率的強大升值壓力,為投機者提供了穩(wěn)定的匯率預期,不斷有國際“熱錢”資本潛入國內進行套利套匯活動,導致外匯儲備虛增,使國內資本市場聚積更多的風險隱患。

2.高額的外匯儲備,改變了貨幣供應機制,一定程度上加大了通貨膨脹壓力,影響我國貨幣政策的獨立性外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的,而外匯占款是構成我國基礎貨幣投放的主體部分。外匯占款的增加導致了基礎貨幣量的增加,再通過貨幣乘數(shù)效應,造成了貨幣供應量的大幅度增長,加劇了通貨膨脹的壓力。對于外匯占款,中央銀行往往只能采取被動沖銷措施,以保持相對穩(wěn)定的貨幣供給。隨著我國外匯儲備的不斷增多,央行在公開市場進行對沖操作的壓力不斷增強。尤其當出現(xiàn)回收貨幣的速度跟不上外匯占款增加的速度時,對沖操作效果不明顯,且可供操作的工具又有限,存在著各種各樣的局限性,給我國貨幣政策帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)。

3.外匯儲備是一種實際資源的象征,它的持有是有機會成本的,持有外匯儲備的機會成本等于國內資本生產率減去持有外匯儲備的收益率。我國的外匯儲備主要投資于美國的國債和美國財政部債券。目前,美國國債的平均收益率遠低于國內的平均資本投資的收益率。此外,我國在持有巨額外匯儲備的同時每年還以高成本從國外大量引進外資和借取外債,等于是以低價將國內資金轉到國外給外國人使用,同時,還以高價從國外借入資金,其潛在的損失是顯而易見的。

4.巨額的外匯儲備會使我國失去國際貨幣基金組織的優(yōu)惠貸款,根據(jù)IMF的有關規(guī)定,成員國發(fā)生外匯收支逆差時,可以從“信托基金”中提取相當于本國所繳納份額的低息貸款,如果成員國在生產、貿易方面發(fā)生結構性問題需要調整時,還可以獲取相當于本國份額160%的中長期貸款,利率也較優(yōu)惠。相反,外匯儲備充足的國家不但不能享受這些優(yōu)惠低息貸款,還必須在必要時對國際收支發(fā)生困難的國家提供幫助。

四、對策建議

(一)控制外匯高速增長的政策建議

1.減少外貿順差的稅收政策,如進一步降低或取消出口退稅,開征出口稅等。這一對策的主要好處是比較符合國際貿易組織規(guī)則,并可根據(jù)情況隨時調整。通過一定程度上的抑制出口,減少貿易順差從而減慢外匯規(guī)模的增長速度。

2.減少外幣熱錢流入及外匯投機的稅收政策,如酌情開征外匯交易稅(托賓稅,TobinTax)。由于中國外匯儲備增長主要來自資本項目或熱錢流入,開征外匯交易稅對于熱炒人民幣升值有釜底抽薪的作用;而且如所征收的外匯交易稅能用于社會安全保障基金或其他公益項目,這一措施有一舉兩得的好處。開征外匯交易稅有操作上的困難,并對外商直接投資和外貿有負面影響,而主要障礙恐怕還是有悖于主流意識形態(tài)中對于自由貿易及自由市場的信奉。

(二)減小高額外匯儲備負效應的政策建議

1.可以用龐大的外匯儲備購買石油和黃金等大宗商品,更多地將這些錢用于發(fā)展中國的教育或其它基礎建設上?；ㄆ煦y行最近一份報告中指出:中國外匯儲備偏高的最大原因是中國國內的儲蓄率高于投資率,龐大的儲蓄持續(xù)將資金導向投資,強勁的內地產出繼而引致強勁出口。因此,對癥下藥的方法是把部分外匯儲備向社保基金以及醫(yī)療系統(tǒng)注資,改善目前兩項保障的龐大資金缺口,以此加強消費信心,從而減少儲蓄的比例,釋放購買力。

2.可以將巨額外匯儲備投資在外國有價證券上,如政府證券、機構證券,也可以做直接投資;又如注資國有銀行,對富余外匯儲備進行管理的關鍵在于是否可以通過有效的管理取得合理的、預期的回報。從這個角度考慮,作為國家外匯資產的一部分,外匯儲備的管理應該交給充分競爭的私人部門去操作,才能更為高效,因為他們是分散決策的,有充分的風險約束和利潤導向,可以更加有效地實現(xiàn)風險與收益的平衡。