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一、國(guó)家股、法人股和定向募集公司的規(guī)范問題

依《中華人民共和國(guó)公司法》的規(guī)定，公司可以劃分為兩大類：有限責(zé)任公司和股份有限公司，而股份有限公司又可分為發(fā)起設(shè)立（即指由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立的公司）和募集設(shè)立（即指由發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會(huì)公開募集而設(shè)立的公司）〔1〕。按照公司法關(guān)于上市公司的有關(guān)規(guī)定，只有已向社會(huì)公開發(fā)行股票，而且向社會(huì)公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上（公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會(huì)公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上）的公司方可上市交易〔2〕。由此可見，只有募集設(shè)立，而且向社會(huì)公開募集的股份達(dá)到一定比例以上的股份有限公司方可在證券交易所上市交易。但是，上市公司可以上市交易的股票，僅僅是社會(huì)公開募集的，還是也包括發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的，在公司法中沒有做出明確的規(guī)定。

由于我國(guó)股份公司的試點(diǎn)是在公司法頒布實(shí)施以前進(jìn)行的，當(dāng)時(shí)股份有限公司主要是依據(jù)《股份有限公司規(guī)范意見》設(shè)立。根據(jù)它的規(guī)定，公司的股份按投資主體可分為國(guó)家股、法人股、個(gè)人股和外資股〔3〕。目前上市流通的只有個(gè)人股中的社會(huì)公開募集部分，而個(gè)人股中的內(nèi)部職工股達(dá)到一定期限以后也可上市流通；而國(guó)家股和法人股不能流通。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止1996年9月30日，在上海證交所上市交易的261家上市公司中，有257家上市公司擁有國(guó)家股和法人股，占全部上市公司的985％，國(guó)家股和法人股的股本金額將近450億元，約占三分之二，國(guó)家股和法人股市價(jià)總額約3，600多億元。而且由于大量新股上市，上市公司中不能上市流通的國(guó)家股和法人股部分還在以極快的速度增加。此外，在上市公司每年配售新股過程中，由于國(guó)家股和法人股的股東往往拿不出資金認(rèn)購(gòu)配股，而以一定價(jià)格向社會(huì)公眾股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)，于是又出現(xiàn)了國(guó)家股和法人股的轉(zhuǎn)配股，這種轉(zhuǎn)配股雖然也是由社會(huì)公眾股股東購(gòu)買的，但是由于是國(guó)家股和法人股派生的，不能上市流通。連續(xù)幾年轉(zhuǎn)配的結(jié)果，不能上市流通的包袱越來(lái)越重，越來(lái)越難以解決。此外，在可以上市的股份有限公司以外，我國(guó)還有6000家左右的定向募集的股份有限公司無(wú)法上市流通。上述不能流通的股份，分別由不同的部門規(guī)章進(jìn)行管理，如國(guó)家體改委和國(guó)有資產(chǎn)管理局聯(lián)合了《股份有限公司國(guó)有股權(quán)管理暫行辦法》，對(duì)國(guó)有股進(jìn)行規(guī)范；外資股主要受《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》及《中華人民共和國(guó)外資企業(yè)法》的管制；法人股及其轉(zhuǎn)配股的流通受中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管；內(nèi)部職工股受到國(guó)家體改委《股份有限公司規(guī)范意見》的管制。因此，對(duì)國(guó)家股、法人股的發(fā)行、交易、流通、轉(zhuǎn)讓如何加以規(guī)范，就成為證券立法一個(gè)核心焦點(diǎn)問題。

首先，將股份劃分為國(guó)家股、法人股、個(gè)人股和外資股這種方法本身是難言科學(xué)的。根據(jù)股份的基本性質(zhì)，主要可分為普通股與優(yōu)先股兩大類，而以上四類股東從法律上講，同為普通股的股東，不論投資主體為何方，其享受的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)都應(yīng)是相同的。而且這種按投資主體劃分的分類也是含混不清的，因?yàn)檎l(shuí)代表國(guó)家就是不清楚的，比如有的企業(yè)在國(guó)家股后面寫上“××總公司”，其實(shí)總公司持股應(yīng)該算作法人股而不是國(guó)家股。而法人股中既有國(guó)有企業(yè)法人，也有非國(guó)有企業(yè)法人，在屬于個(gè)人股中的社會(huì)公眾股里同樣又有為法人所持有的。顯然，這種劃分方法只是特殊時(shí)代的產(chǎn)物，在法律上是無(wú)法成立的，在公司法中也已放棄了這種分類。

其次，允許國(guó)家股、法人股流通，是否會(huì)影響國(guó)家的控股地位？在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)時(shí)期，國(guó)家在法律上占有資產(chǎn)并不重要，最重要的是在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中支配和運(yùn)用資產(chǎn)的人是否有能力實(shí)現(xiàn)資源和資金的優(yōu)化組合，促進(jìn)社會(huì)財(cái)富的高速增長(zhǎng)；與此同時(shí)，還取決于社會(huì)對(duì)支配和運(yùn)用資產(chǎn)的人能否進(jìn)行有效的監(jiān)督。一個(gè)企業(yè)的籌資能力，一方面取決于法律、政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部因素，另一方面也取決于企業(yè)本身必須是高速成長(zhǎng)、有高回報(bào)率和較強(qiáng)的自我約束機(jī)制的現(xiàn)代化企業(yè)，這樣才能讓投資者放心，企業(yè)才有資金良性循環(huán)的可能。國(guó)際上許多跨國(guó)公司發(fā)展壯大、經(jīng)久不衰的事實(shí)就是例證。對(duì)政府而言，并不一定以占有企業(yè)財(cái)產(chǎn)的多少來(lái)決定對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，而應(yīng)充分運(yùn)用法律、稅收和行政等手段，規(guī)范企業(yè)的行為。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，大量的微觀經(jīng)濟(jì)行為是不同的財(cái)產(chǎn)所有者之間的民事行為，政府如果過分強(qiáng)調(diào)其財(cái)產(chǎn)所有者的身分，勢(shì)必會(huì)增加陷入民事糾紛的可能，一方面增加了經(jīng)濟(jì)上的無(wú)限責(zé)任，另一方面則會(huì)削弱其調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要職能。實(shí)際上，國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，也只有在流通中才能實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)上述分析，筆者認(rèn)為，在證券立法中對(duì)國(guó)家股和法人股的規(guī)范，應(yīng)分為四個(gè)部分進(jìn)行：第一，按照公司法的規(guī)定，把現(xiàn)有的股份有限公司按設(shè)立方式規(guī)范為發(fā)起設(shè)立的股份有限公司和募集設(shè)立的股份有限公司。對(duì)于大批的定向募集公司如果沒有按照有關(guān)規(guī)定向社會(huì)公開發(fā)行募集股份，應(yīng)屬于發(fā)起設(shè)立的股份有限公司范圍。

第二，應(yīng)建立證券交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)相結(jié)合的市場(chǎng)格局。對(duì)于發(fā)起設(shè)立的股份有限公司因?yàn)闆]有向社會(huì)公開發(fā)行股份，也不能在證券交易所上市交易，但可以在場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易。只有募集設(shè)立而且向社會(huì)公開發(fā)行的股份達(dá)到公司法所規(guī)定的比例的股份有限公司才可以在證券交易所流通上市。這里必須明確兩點(diǎn)：一是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的性質(zhì)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是分散的、區(qū)域性的市場(chǎng)而不是統(tǒng)一、集中的全國(guó)性交易市場(chǎng)；參加場(chǎng)外交易市場(chǎng)的以證券自營(yíng)商、投資銀行和一些法人機(jī)構(gòu)為主，而不具備高度的公開性、公眾性和流通性；場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易方式也不是競(jìng)價(jià)拍賣的方式而是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。二是凡是被批準(zhǔn)在證券交易所上市交易的股份公司，其股票就只能在證券交易所交易，而不能一部分在證券交易所交易，另一部分則在場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易。因?yàn)檫@樣做等于將股份公司同等的普通股劃分為不同的種類，形成不同的價(jià)格，破壞了證券市場(chǎng)的完整性和統(tǒng)一性，容易形成混亂。

第三，對(duì)募集設(shè)立的股份有限公司，又可根據(jù)股份的認(rèn)購(gòu)來(lái)源，分為發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股份和社會(huì)公開募集的股份。對(duì)于這兩部分股份，只要股份有限公司符合上市條件，原則上都可以上市流通交易。但是由于發(fā)起人對(duì)股份有限公司的設(shè)立負(fù)有重大責(zé)任，如果發(fā)起人的股份在公司設(shè)立和上市交易不久以后就可以轉(zhuǎn)讓和流通，對(duì)股份有限公司的穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展將是不利的。因此，對(duì)發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股份上市交易應(yīng)該有期限和比例上的限制，即達(dá)到一定期限以后，可以轉(zhuǎn)讓一定比例的股份，直至最終可以全部流通。而對(duì)向社會(huì)公開募集的股份則在一經(jīng)批準(zhǔn)上市后即可全部流通。由于我國(guó)的股份有限公司基本上都是國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的，所謂國(guó)家股和法人股實(shí)際上都可以歸到發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股份范圍之內(nèi)。

第四，對(duì)上市公司未流通的國(guó)家股、法人股部分，如何解決？筆者認(rèn)為，首先應(yīng)該解決國(guó)內(nèi)存在的發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股份和社會(huì)公眾認(rèn)購(gòu)的股份同股不同價(jià)的問題。按公司法的規(guī)定，同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同，任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同的價(jià)額〔4〕。而現(xiàn)在在國(guó)有企業(yè)改制的過程中，往往是先對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，按凈資產(chǎn)折合成股份，而對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行的新股，則往往是在此基礎(chǔ)上按1825倍市盈率溢價(jià)發(fā)行。這樣，社會(huì)公眾認(rèn)購(gòu)股份所支付的價(jià)額往往數(shù)倍于發(fā)起人認(rèn)購(gòu)股份支付的價(jià)額。有鑒于此，對(duì)上市公司未流通的國(guó)家股、法人股部分，如果放開上市流通，顯然是有失公正的，也容易對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成較大的壓力。解決這一問題，首先對(duì)轉(zhuǎn)配股應(yīng)放開流通，因?yàn)檫@一部分本身就是社會(huì)公眾股股東認(rèn)購(gòu)的，其次，對(duì)國(guó)家股、法人股上市價(jià)格應(yīng)參照高于凈資產(chǎn)值，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市價(jià)的價(jià)格先行定價(jià)轉(zhuǎn)讓，可由社會(huì)公眾股股東按比例購(gòu)買，用這種辦法解決認(rèn)購(gòu)股份時(shí)同股不同價(jià)的問題。最后，為了避免對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成過大的壓力，應(yīng)采取分期分批上市的辦法。

總之，國(guó)家股和法人股的地位和流通問題是近幾年來(lái)困惑中國(guó)證券市場(chǎng)的頭等重大問題，這一問題不解決就始終是懸掛在證券二級(jí)市場(chǎng)廣大中小投資者頭上的達(dá)摩斯利劍，同時(shí)也是起草證券法過程中的頭號(hào)難點(diǎn)問題。實(shí)際上這一問題在證券法中是無(wú)法回避的，立法者必須正視這一問題，而對(duì)這一問題的解決，關(guān)鍵是要克服舊的傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，真正樹立保護(hù)社會(huì)公眾投資者的利益的觀念。實(shí)際上只有公眾投資者的利益得到保護(hù)，國(guó)家的利益才能最終得到保障。

二、關(guān)于國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的法律問題

-兼論A、B股的統(tǒng)一規(guī)范問題

中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化有四個(gè)方面的內(nèi)容：一是外國(guó)資金進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)投資；二是外國(guó)證券在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行和交易；三是中國(guó)的投資者進(jìn)入國(guó)際證券市場(chǎng)投資；四是我國(guó)證券在外國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行和交易。實(shí)際上這后兩個(gè)內(nèi)容由于主要是在國(guó)外的證券市場(chǎng)運(yùn)作，需遵守國(guó)外的有關(guān)證券法規(guī)，中國(guó)政府對(duì)中國(guó)投資者在資本轉(zhuǎn)移、外匯管制、外債規(guī)模等方面的限制，從大的方面看，不應(yīng)屬于國(guó)內(nèi)證券立法的范疇。國(guó)內(nèi)證券立法所規(guī)范的主要是國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)。鑒于中國(guó)目前的資本市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，外國(guó)證券在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行，恐怕為時(shí)尚早。當(dāng)前證券立法中涉及證券市場(chǎng)對(duì)外開放的焦點(diǎn)問題就是如何既積極引進(jìn)外資，加速我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐，又限制和避免由于外資進(jìn)入引起我國(guó)證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的震蕩，導(dǎo)致無(wú)法預(yù)料的損失，甚至發(fā)生墨西哥股災(zāi)那樣的情況。

1995年12月25日國(guó)務(wù)院了《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》，這是目前國(guó)內(nèi)對(duì)外國(guó)資金在我國(guó)證券市場(chǎng)投資的一個(gè)規(guī)范性文件。按現(xiàn)在國(guó)內(nèi)法規(guī)的規(guī)定，國(guó)內(nèi)上市的股票分為A股和B股，A股是國(guó)內(nèi)投資者投資買賣的，B股為境外投資者投資的。按照境內(nèi)上市外資股的規(guī)定，B股的法律地位是：（1）B股也是普通股的一種，B股股東和A股股東享有同等權(quán)利和履行同等義務(wù)；（2）B股采取記名股票形式，以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購(gòu)、買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易；（3）境內(nèi)上市外資股投資人限于：外國(guó)的自然人、法人和其他組織，中國(guó)香港、澳門、臺(tái)灣地區(qū)的自然人、法人和其他組織，定居在國(guó)外的中國(guó)公民，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)規(guī)定的境內(nèi)上市外資股其他投資人。

從B股的法律地位，我們可以看到A股和B股的幾大區(qū)別：

首先，B股是以人民幣標(biāo)明股票面值，但必須以外匯買賣的股票。之所以以人民幣標(biāo)明面值，這不僅是為了有利于股票的發(fā)行和流通，而且有利于與人民幣普通股票（A股）保持同股同息，因?yàn)锽股如以外幣計(jì)值向境外發(fā)行，當(dāng)人民幣外匯匯率發(fā)生變化時(shí)，原先等值的每股人民幣普通股票（A股）與境內(nèi)上市外資股（B股）會(huì)在面額上不相等，從而違背股份公司每股資產(chǎn)額相等的要求，必然導(dǎo)致“同股不同息”現(xiàn)象，違背股票發(fā)行的基本原則。而以外匯認(rèn)購(gòu)的股票，用外匯來(lái)買賣，同時(shí)，所收取的股利及其他款項(xiàng)也以外幣支付，這樣，就在人民幣普通股票（A股）以外有了一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的境內(nèi)上市外資股（B股）的體系，而這和目前我國(guó)人民幣不能自由兌換的外匯體制是相對(duì)應(yīng)的。可以說，只要人民幣不能自由兌換，A、B股并行的體制就必須存在下去。

其次，B股是專供境外投資者買賣的股票。按國(guó)務(wù)院的規(guī)定，境內(nèi)上市外資股投資人認(rèn)購(gòu)、買賣境內(nèi)上市外資股，應(yīng)當(dāng)提供證明其投資人身分和資格的有效文件。這樣，就形成了B股在境內(nèi)上市，但境內(nèi)投資人不得買賣。而由于國(guó)外對(duì)公募發(fā)行的要求比較嚴(yán)格，發(fā)行費(fèi)用也很高，國(guó)內(nèi)的企業(yè)往往采用私募的方式在海外募集股份，結(jié)果雖然降低了費(fèi)用，但海外投資者數(shù)量極大地降低，影響了B股市場(chǎng)的流通性。此外，外國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在我國(guó)的地位還沒有完全確立。雖然上海、深圳兩大交易所已為海外的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)設(shè)立了席位，但其地位仍未確定，它們還無(wú)法享有與國(guó)內(nèi)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)相同的權(quán)利，海外的投資者在進(jìn)行離岸操作的時(shí)侯，往往感到很大的不便，信息的獲取也不及時(shí)；在交易上，境外委托者只能通過異地電傳委托下單在境內(nèi)證券交易所進(jìn)行交易，速度很慢，極為不便。而對(duì)投資人的身份限制實(shí)際上也是難以執(zhí)行的?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人參與B股交易已經(jīng)是心照不宣的事實(shí)。比如1996年深圳B股股價(jià)大幅上揚(yáng)，其原因是深圳的企業(yè)和自然人擁有大量港幣外匯，他們通過委托外資企業(yè)或利用外資企業(yè)名義，或與香港親友合作，以親友名義在香港登記一家公司等種種方式參與B股市場(chǎng)。實(shí)際上國(guó)內(nèi)B股市場(chǎng)完全不可能是一個(gè)純粹境外投資者的市場(chǎng)。

第三，B股是記名式股票，即票面上記載有股東的姓名，表明股東的姓名、地址已登記于公司的股東名冊(cè)中。B股轉(zhuǎn)讓，必須辦理過戶手續(xù)，并在股票券面與公司股東名冊(cè)上更改股東的姓名以表明股權(quán)的轉(zhuǎn)移。采取記名股票形式比較容易管理，能夠有效地防止B種股票隨意轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧牌胀ü善?，保證發(fā)行公司B種股票的比例保持一定數(shù)額，有效利用外資。境外投資者只能使用外匯買賣B股，成為B股與A股相區(qū)別的主要特點(diǎn)，形成B股特殊的法律地位，只有境外投資者使用外匯買賣B股才得以獲得中國(guó)法律的保護(hù)。港臺(tái)地區(qū)法學(xué)界認(rèn)為，B股的特殊法律地位是明確的，但采取記名式股票，以及深、滬兩交易所相當(dāng)復(fù)雜的買賣程序和手續(xù)，固然可以保障境外投資者買賣B股的合法權(quán)益，防止B股發(fā)行和交易出現(xiàn)偏差和混亂，但商事的原則，要求簡(jiǎn)便、敏捷、安全、快速，繁瑣不便的買賣手續(xù)，對(duì)于吸引境外投資者，可能受到諸多限制。

根據(jù)以上分析，我們可以看到，國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的頭一個(gè)法律問題就是對(duì)A、B股投資者的法律限制問題。在人民幣不能自由兌換的情況下，將國(guó)內(nèi)流通的普通股分為A、B股，分別規(guī)定用人民幣買賣和外匯買賣，這是可行的，也是必需的。但是對(duì)境外投資者不能投資A股和境內(nèi)投資者不能投資B股的限制，則是應(yīng)該盡快取消的。從立法者的意圖看，對(duì)境內(nèi)投資者不能投資B股的限制，主要是擔(dān)心外匯流失，對(duì)境外投資者不能投資A股的限制，主要是擔(dān)心外匯匯價(jià)的波動(dòng)和股價(jià)的震蕩。但是中國(guó)人民幣自由兌換是一定要實(shí)現(xiàn)的，在這之前取消對(duì)投資者身分的限制，本身就是一次實(shí)驗(yàn)，一次對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的考驗(yàn)。至于對(duì)匯價(jià)、股價(jià)和外資收購(gòu)、兼并等事項(xiàng)的擔(dān)心，完全可以通過一些臨時(shí)性的單項(xiàng)法規(guī)作出一些限制來(lái)解決。

國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的第二大法律問題，就是外國(guó)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在中國(guó)的法律地位問題，以及中國(guó)證券交易制度是否符合國(guó)際慣例。需要盡快制訂頒布外國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和中外合資證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在中國(guó)開展業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的法規(guī)，對(duì)中國(guó)境內(nèi)證券交易所的交易規(guī)則、清算程序、信息制度等，也要按國(guó)際慣例加以規(guī)范。

國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的第三大法律問題，就是要明確國(guó)外的投資基金在中國(guó)的法律地位，所享受的權(quán)利和應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)。從國(guó)際資本市場(chǎng)情況看，基金是最主要的投資人。中國(guó)需要盡快制訂頒布外國(guó)基金管理辦法和中外合作基金管理辦法，為國(guó)外基金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)提供法律保護(hù)和限制。

此外，還應(yīng)指出的是，國(guó)務(wù)院新的境內(nèi)上市外資股的規(guī)定，允許在經(jīng)國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)批準(zhǔn)之下，境內(nèi)上市外資股或者其派生形式（如認(rèn)股權(quán)證和境外存股憑證）可以在境外流通轉(zhuǎn)讓。應(yīng)該說，這一規(guī)定是有積極意義的。如果B股又在其他海外市場(chǎng)流通，或以一定派生形式在海外市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓，將會(huì)大大擴(kuò)大B股市場(chǎng)的容納量，促進(jìn)B股市場(chǎng)和國(guó)際證券市場(chǎng)的進(jìn)一步銜接。

三、證券市場(chǎng)上企業(yè)購(gòu)并的法律規(guī)則

100多年前，在美國(guó)的摩根（即后來(lái)的摩根集團(tuán)創(chuàng)始人）幫助下，卡耐基成功地兼并了其他一些鋼鐵企業(yè)，成立了美國(guó)鋼鐵公司。這是世界證券史上第一個(gè)大規(guī)模兼并案，也宣告了美國(guó)經(jīng)濟(jì)史上第一個(gè)企業(yè)托拉斯的誕生。美國(guó)人用這樣一句話評(píng)價(jià)它的意義：“上帝創(chuàng)造了世界，而摩根則重新組織了世界?！币?yàn)檫@一案例成為以后一系列兼并浪潮的開始，并由此而誕生了一系列經(jīng)濟(jì)巨人。正是這些巨人，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大支柱，使美國(guó)成了世界上最強(qiáng)大的國(guó)家之一。20多年前，在香港股市也發(fā)生過一起購(gòu)并案例-置地集團(tuán)收購(gòu)牛奶公司。這一案例成為以后一系列大資本擁入港股的開始。香港恒生指數(shù)受此推動(dòng)，從600多點(diǎn)一路攀升至1770點(diǎn)，成為港股歷史上第一個(gè)輝煌的高峰。在中國(guó)股票市場(chǎng)上，從1993年9月的中國(guó)寶安集團(tuán)收購(gòu)上海延中股份公司的案例起，企業(yè)收購(gòu)及大宗股權(quán)交換也此起彼伏，令人目不暇接。大致可分為以下幾種類型：

△個(gè)人股→法人股（收購(gòu)），就是機(jī)構(gòu)法人通過收購(gòu)某個(gè)公司的可流通股票，以成為這個(gè)公司的大股東并控股。1996年在上海證券市場(chǎng)影響很大的廣州三新公司和君安投資公司收購(gòu)上海申華實(shí)業(yè)股份公司的事件，就屬于這一類。

△法人股→法人股（轉(zhuǎn)讓）。如1994年4月數(shù)家紹興百大的法人股股東將其持有的股份一次性地轉(zhuǎn)讓給上海中橋公司。

△國(guó)家股→法人股（轉(zhuǎn)讓）。如1994年4月上海棱光部分國(guó)家股轉(zhuǎn)讓給珠海恒通置業(yè)，1994年5月浙江鳳凰化工的部分國(guó)家股轉(zhuǎn)讓給浙江康恩貝，1995年2月一汽集團(tuán)從沈陽(yáng)有關(guān)部門收購(gòu)金杯汽車的股份等等。

△國(guó)家股→法人股（換股）。如1993年底深圳市投資管理公司將其持有的深圳物業(yè)發(fā)展、深圳石油化工和深寶實(shí)業(yè)的部分股份轉(zhuǎn)讓給中國(guó)平安保險(xiǎn)公司，同時(shí)代表深圳市政府認(rèn)購(gòu)?fù)冉痤~的中國(guó)平安保險(xiǎn)公司的股份。

△法人股→B股。如1994年6月上海大眾出租的1000萬(wàn)法人股轉(zhuǎn)為1000萬(wàn)股B股，使法人股比重降為零而B股則升到4762％。

△法人股→外資股。如1995年8月日本五十鈴與伊藤忠商事聯(lián)合購(gòu)買北京北旅4002萬(wàn)股法人股，成為該公司的第一大股東。

△B股→外資股。如1995年8月美國(guó)福特認(rèn)購(gòu)贛江鈴將發(fā)行B股的80％，以持有江鈴股份的20％而成為其第二大股東。

由上述案例可以看出，由于中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，在中國(guó)證券市場(chǎng)上的企業(yè)購(gòu)并同時(shí)涉及到前面所論述到的國(guó)家股、法人股問題和外資進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的問題，使得在中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行企業(yè)購(gòu)并的法律規(guī)則比較復(fù)雜，并由此成為我國(guó)證券立法的又一重大難點(diǎn)。首先，國(guó)外上市公司的股份均為流通股，全部可以上市流通，基本不存在股份場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。而國(guó)內(nèi)國(guó)家股和法人股轉(zhuǎn)讓所帶來(lái)的問題是由于這種轉(zhuǎn)讓多數(shù)是在場(chǎng)外私下協(xié)議進(jìn)行的，對(duì)公眾投資人的保護(hù)是不充分的，交易雙方不必遵循象一般的上市公司收購(gòu)那樣嚴(yán)格的信息披露制度，公眾難以及時(shí)了解有關(guān)收購(gòu)的信息，因而也無(wú)法及時(shí)作出投資判斷。這種轉(zhuǎn)讓沒有置于證券市場(chǎng)的集合競(jìng)價(jià)中，公眾被排除在交易之外，無(wú)法參與股份轉(zhuǎn)移的競(jìng)價(jià)。

其次，由于外資不能進(jìn)入A股市場(chǎng)，現(xiàn)在對(duì)外資購(gòu)買國(guó)家股、法人股，國(guó)家又作出了限制，實(shí)際上堵住了外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的渠道。

再次，根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四章的規(guī)定，任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股（但對(duì)外國(guó)和港、澳、臺(tái)地區(qū)的個(gè)人持有B股和在境外發(fā)行的股票，不受千分之五的限制），法人持有上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之五時(shí)，必須在三日內(nèi)作出書面報(bào)告并公告，之后其增減變化達(dá)到百分之二時(shí)，都必須作出報(bào)告并公告。當(dāng)發(fā)起人以外的任何法人直接或間接持有上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之三十時(shí)，應(yīng)當(dāng)在45日內(nèi)，發(fā)出收購(gòu)要約〔5〕。按條例這樣的規(guī)定，由于需要報(bào)告和公告的持股比例較低，如果要在流通市場(chǎng)實(shí)行購(gòu)并，勢(shì)必因股價(jià)高漲，成本抬高，而使得購(gòu)并變得格外困難。

鑒于國(guó)內(nèi)企業(yè)購(gòu)并的現(xiàn)實(shí)情況，在證券立法中有必要建立一套新的市場(chǎng)規(guī)則，比如國(guó)外的T.O.B.制度。所謂T.O.B.制度（TakeOverBid）的程序與特點(diǎn)是：第一，當(dāng)某個(gè)大出資者甲想要收買企業(yè)乙的支配權(quán)時(shí)，應(yīng)在規(guī)定的報(bào)紙上登出收買公告；第二，在公告中說明收購(gòu)期限（比如說一個(gè)月內(nèi)）；第三，在公告中說明收買價(jià)格（一般比目前市場(chǎng)價(jià)格要高）；

第四，在公告中說明購(gòu)買的目標(biāo)比例（例如15％以上）等等；第五，在這期間想出手的股民進(jìn)行登記；第六，在收購(gòu)期間價(jià)格不得降低而只可以提高，且在提高前認(rèn)購(gòu)了的也要以提高后的價(jià)格成交；第七，截止時(shí)間一到，就看一下總的登記數(shù)，如果達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，就宣布收購(gòu)成功，辦理有關(guān)手續(xù)，如果沒有達(dá)到預(yù)定比例，則宣布收購(gòu)失利，不進(jìn)行實(shí)際的交割。顯然采取這種制度，是比較公平和合理的，它較好地解決了目前流通股和非流通股之間存在的差異，使得股權(quán)轉(zhuǎn)讓大大地提高了透明度和公正性。

有關(guān)企業(yè)購(gòu)并的又一重大問題，就是關(guān)聯(lián)交易的問題。所謂關(guān)聯(lián)交易就是指：當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)交易的雙方公司中，有一方持有另一方的股權(quán)或雙方擁有同一個(gè)股東時(shí)，則這兩個(gè)公司間的資產(chǎn)交易可界定為關(guān)聯(lián)交易。通常關(guān)聯(lián)交易是和企業(yè)購(gòu)并，特別是買殼上市密切相關(guān)的。一般地講，買殼上市的目的，是為了進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，以使非上市資產(chǎn)能夠上市，從而進(jìn)行資本市場(chǎng)上的股權(quán)融資及提高資產(chǎn)流動(dòng)性。因此，大規(guī)模的企業(yè)購(gòu)并活動(dòng)以后必然是大規(guī)模的資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)交易。1995年最后一周，上海股市接連爆出三起關(guān)聯(lián)交易新聞，先是上海棱光出資16億，收購(gòu)其最大股東珠海恒通屬下一全資子公司；繼而浙江鳳凰董事會(huì)稱，出資5，400萬(wàn)元，收購(gòu)最大股東康恩貝集團(tuán)屬下公司95％的產(chǎn)權(quán)；兩天后，飛樂股份又公告，稱將以4，400萬(wàn)元價(jià)格，收購(gòu)其最大股東儀電控股公司屬下4家企業(yè)。其中珠海恒通和康恩貝集團(tuán)先通過購(gòu)并活動(dòng)，成為棱光和鳳凰的最大股東，然后由這兩個(gè)公司用配股募集的資金又買下了兩家最大股東的下屬企業(yè)。上述交易形成了母公司控股子公司，子公司又反過來(lái)控股母公司屬下另一子公司的連環(huán)控股行為，是典型的關(guān)聯(lián)交易。對(duì)于關(guān)聯(lián)交易，由于當(dāng)事人，特別是大股東，可以利用其控股地位作出有利自己的決定，因此，國(guó)際上制定了一系列旨在保護(hù)中小股東、限制大股東的法律法規(guī)。但在我國(guó)，有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)卻基本上還是空白。規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)著重從以下方面入手：

第一，以法規(guī)的形式明確關(guān)聯(lián)交易概念的內(nèi)涵和外延。首先是明確持股比例，即一方持有另一方的股權(quán)達(dá)到何種程度或共同的股東在雙方公司所占的股權(quán)達(dá)到何種程度才可稱為關(guān)聯(lián)交易。明確這一規(guī)則十分重要，如果確定比例過高，則一些對(duì)股東及公司影響很大的交易將逃避監(jiān)管；如果比例過低，則又不利于上市公司自身的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。另外，對(duì)構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的要件也應(yīng)當(dāng)做出明確的規(guī)定。

第二，建立嚴(yán)密的監(jiān)督及審核體系。交易所及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)制定一套可行的辦法，擔(dān)當(dāng)起監(jiān)督關(guān)聯(lián)交易的責(zé)任。一是運(yùn)用經(jīng)濟(jì)辦法來(lái)監(jiān)督交易價(jià)格的制定是否合理；二是對(duì)交易進(jìn)行可行性分析，也可要求交易公司提供全套的交易資料，以審查其合理性；三是建立關(guān)聯(lián)交易的審批標(biāo)準(zhǔn)制度，將最后決定權(quán)放在市場(chǎng)管理部門而不是企業(yè)或企業(yè)的上級(jí)主管部門，這樣才能保證交易的市場(chǎng)公平性。

第三，建立完整的公告制度，以使中小股東明了交易的一切有關(guān)信息，以便能作出完整的決策，從而保護(hù)自身利益不致受到損害。

第四，交易公司建立并完善自我約束機(jī)制，將促使整個(gè)公司的資產(chǎn)價(jià)值提高作為關(guān)聯(lián)交易的目的，時(shí)刻維護(hù)全體股東的利益。

應(yīng)該指出的是，由于一般的關(guān)聯(lián)交易，通常涉及到上市企業(yè)及它的關(guān)聯(lián)企業(yè)的買賣，而關(guān)聯(lián)企業(yè)對(duì)上市公司和它的董事會(huì)有一定的控股權(quán)和影響力，為了保護(hù)中小股東的利益，國(guó)外的法規(guī)通常規(guī)定，召開股東大會(huì)時(shí)，任何與該項(xiàng)交易有利益的關(guān)聯(lián)人士，必須放棄在該股東大會(huì)上投票，并且致股東的有關(guān)通告文件須載有一項(xiàng)聲明，指出該關(guān)聯(lián)人士將不會(huì)投票。在上海的三起關(guān)聯(lián)交易中，控股5101％的浙江鳳凰大股東康恩貝集團(tuán)，在股東會(huì)上采取先讓中小股東表決，如同意，再由全體股東表決的辦法，從程序上防止了大股東一錘定音?？毓?55％的棱光大股東恒通本來(lái)在股東大會(huì)表決時(shí)也準(zhǔn)備回避，可臨到開會(huì)擔(dān)心有變，終于還是“赤膊上陣”了。而大飛樂的股東國(guó)家股做得最不規(guī)范，參加股東大會(huì)的股東所持股份占總股份的37％，其中國(guó)家股占2595％，而且股東大會(huì)表決時(shí)未確定收購(gòu)價(jià)格，整個(gè)表決過程中作為賣方的國(guó)家股股東根本沒有考慮回避，實(shí)際上整個(gè)收購(gòu)行為自始至終都是大股東同公司董事會(huì)之間反復(fù)協(xié)商決定的，中小股東基本沒有參與。顯然這種無(wú)視中小股東權(quán)益的做法在今后的證券立法中是必須堅(jiān)決予以制止的?？傊S著企業(yè)購(gòu)并的高潮和證券市場(chǎng)的發(fā)展，迫切需要對(duì)關(guān)聯(lián)交易從立法與司法、理論與實(shí)踐上作出規(guī)范。

四、投資基金的法律規(guī)則

中國(guó)證券市場(chǎng)以低流通性和高投機(jī)性著稱。這在很大程度上是因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)以散戶為主，同其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)相比，中國(guó)證券市場(chǎng)缺乏機(jī)構(gòu)投資者的問題十分突出。海外成熟的證券市場(chǎng)上，投資主體是機(jī)構(gòu)投資者，因而過度投機(jī)的市場(chǎng)行為較少，市場(chǎng)比較平穩(wěn)。而我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者多是中小散戶，追漲殺跌，使股市極不穩(wěn)定。另外，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者投入的資金有相當(dāng)多數(shù)量是短期資金，這也迫使較多的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出較強(qiáng)的短期行為，無(wú)法起到穩(wěn)定股市的作用。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展極需要理智的機(jī)構(gòu)投資人。為穩(wěn)步健康地發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)，盡快發(fā)展證券投資基金，培育機(jī)構(gòu)投資者勢(shì)在必行。國(guó)務(wù)院證券委第六次會(huì)議提出盡快出臺(tái)《證券投資基金管理辦法》，在1996年全國(guó)證券、期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席周道炯再次指出，將盡快出臺(tái)這個(gè)管理辦法，積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。在我國(guó)大力發(fā)展投資基金業(yè)，已成為我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急，而建立和完善基金管理法規(guī)，也成為證券立法的又一重大問題。

八十年代以來(lái)，西方國(guó)家的基金管理獲得了迅猛的發(fā)展，已成為與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)并列的全球第三大金融產(chǎn)業(yè)。從1980-1993年的十三年間，西方五個(gè)主要工業(yè)化國(guó)家基金管理的資金總額由不足3萬(wàn)億美元猛增到近13萬(wàn)億美元，擴(kuò)大了3倍多。而在1993年，全球股市的總市值僅為141萬(wàn)億美元，西方七國(guó)國(guó)債的發(fā)行余額僅為9萬(wàn)億美元。美國(guó)基金業(yè)管理的資金總額為8萬(wàn)億美元，其300家最大基金管理機(jī)構(gòu)管理的資金額占GNP的比例已達(dá)到64％（約4萬(wàn)億美元）。值得一提的是美國(guó)共同基金近幾年的發(fā)展，目前美國(guó)有4，500多個(gè)共同基金，總資產(chǎn)額逾2萬(wàn)億美元，這一數(shù)字約為美國(guó)銀行存款總額的85％，美國(guó)共同基金已成為美國(guó)資本市場(chǎng)最重要的籌資來(lái)源。

由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡和各國(guó)收益的低相關(guān)性，為了獲取較高收益和降低投資風(fēng)險(xiǎn)，西方國(guó)家各類基金對(duì)海外投資的興趣與日俱增。為適應(yīng)投資全球化的發(fā)展趨勢(shì)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家近年來(lái)紛紛放寬了對(duì)各類基金的海外投資限制，從而有力地推動(dòng)了國(guó)際證券投資活動(dòng)的發(fā)展。1987年全球養(yǎng)老基金資產(chǎn)構(gòu)成中，海外證券資產(chǎn)占5％左右，到1993年，這一比例增加到了9％，這意味著在絕對(duì)額上，全球養(yǎng)老基金海外證券投資額增加了3，100億美元。

我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展是從在國(guó)外金融市場(chǎng)上推出國(guó)家基金開始起步的，標(biāo)志是1987年中國(guó)銀行和中國(guó)國(guó)際信托投資公司在海外組建“中國(guó)投資基金”。隨著九十年代初，滬、深兩地證券交易所的設(shè)立，我國(guó)的證券市場(chǎng)得以長(zhǎng)足發(fā)展，投資基金也紛紛出現(xiàn)，1992-1993年更成為我國(guó)境內(nèi)基金組建的高峰時(shí)期?，F(xiàn)在我國(guó)投資基金共有73家，規(guī)模近百億，分布于全國(guó)21個(gè)省市，其中有54個(gè)基金在滬、深證交所和一些區(qū)域性的證券交易中心掛牌上市（在滬、深證交所上市的有25個(gè)），初步形成了全國(guó)性的基金交易市場(chǎng)。

我國(guó)投資基金的規(guī)模相對(duì)偏小，最大的深圳天驥基金規(guī)模為58億元，小的如浙江溫信基金，僅為1000萬(wàn)元，其他的多數(shù)在4000萬(wàn)元左右。如此小的規(guī)模，使其在實(shí)際操作中難以做到合理的投資組合，從而很難達(dá)到多元化投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。此外，在提供專業(yè)化的投資服務(wù)方面，過小的基金規(guī)模也難以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，增加了運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用和投資成本。

從我國(guó)現(xiàn)有的投資基金基本形式看，大體可分為三種：一種是以受益?zhèn)脑爝^來(lái)的“受益基金”，如武漢三峽基金、沈陽(yáng)農(nóng)信基金等。它主要由某一單位或項(xiàng)目發(fā)行，并用于某一項(xiàng)目上，是該項(xiàng)目資金來(lái)源的構(gòu)成部分之一，因而收益主要取決于該項(xiàng)目本身的效益情況。這種基金的功能在一定程度上與銀行信貸業(yè)務(wù)有相同之處，兩者之間容易產(chǎn)生一定的競(jìng)爭(zhēng)。

第二種是由某些信托公司或證券公司發(fā)行的、類似信托存款的“信托型基金”，沈陽(yáng)富民、公眾、萬(wàn)利等基金就是屬于這種類型。第三種是比較接近國(guó)際規(guī)范的“共同投資型基金”。這種基金一般有明確的投資方向與合理的投資結(jié)構(gòu)，有專門的經(jīng)理人與托管人，因而規(guī)范化程度較高，如山東淄博基金等。

在我國(guó)目前金融市場(chǎng)規(guī)模狹窄和投資工具不完備的情況下，特別是前兩年股市低迷，使得國(guó)內(nèi)投資基金投資方向較為分散。目前國(guó)內(nèi)基金用于證券投資的比例為35％左右，而投資于地產(chǎn)和其他實(shí)業(yè)的資金比例超過了50％。從表面上看來(lái)，國(guó)內(nèi)基金寬泛的資產(chǎn)組合現(xiàn)狀符合現(xiàn)資理論，可回避相當(dāng)一部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上由于規(guī)模小，投資范圍廣，因而管理的隨意性很大。

國(guó)內(nèi)經(jīng)主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的、與基金同步發(fā)展的專業(yè)基金管理公司已有6家，其余的基金管理機(jī)構(gòu)則包括了商業(yè)銀行、證券公司及信托投資公司下屬的基金部。從行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，由于缺乏系統(tǒng)化與科學(xué)化的訓(xùn)練，大部分管理機(jī)構(gòu)的人員素質(zhì)與構(gòu)成并不理想，而另一方面，目前國(guó)內(nèi)的每個(gè)管理機(jī)構(gòu)都只管理著一家基金，這使得大量基金由缺乏經(jīng)驗(yàn)的人管理，從而難以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，影響到整個(gè)基金業(yè)的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)與投資效率。此外，除了幾家專業(yè)基金管理公司外，其余的管理機(jī)構(gòu)均不具備獨(dú)立的法人資格，且大部分與充當(dāng)托管人的信托機(jī)構(gòu)存在著行政隸屬關(guān)系，削弱了投資基金的分權(quán)制衡力量。

投資基金的法律規(guī)則應(yīng)是證券立法的一個(gè)重要部分：

首先，證券立法要明確投資基金的定義和概念。投資基金券和股票、債券一樣，都屬于證券范疇，但三者反映的關(guān)系是不一樣的。從法律定義上看，債券反映的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，股票反映的是產(chǎn)權(quán)關(guān)系，基金券反映的則是信托關(guān)系。基金有以下幾個(gè)特征：（1）是將不特定的多數(shù)投資人的資金，匯集成一基金；（2）其對(duì)證券的投資是以獲取資本利得（capitalgain）或股利收入為目的，而非以取得公司經(jīng)營(yíng)權(quán)為目的；（3）是由有專門知識(shí)及經(jīng)驗(yàn)的人管理經(jīng)營(yíng)，并將投資收益分配給基金券持有人。概括地說，投資基金就是多數(shù)不特定投資者的資金組合以后，委托有專門知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)的人經(jīng)營(yíng)管理，運(yùn)用到以證券投資為主的投資組合中，以獲取資本利得或股利收入。投資基金券就是這種信托受益憑證。

第二，證券立法要規(guī)范投資基金的類型。主要要?jiǎng)澐謨煞N不同類型：（1）契約型和公司型。契約型基金（contractualtype，indirecttype）是以信托契約的形態(tài)集合投資人的資金成立的，規(guī)范當(dāng)事人的法律關(guān)系的是信托契約。而公司型基金（statutorytype，directtype）是以公司的形態(tài)集合投資人的資金成立的，規(guī)范當(dāng)事人法律關(guān)系的是基金公司章程。（2）開放型和封閉型。所謂開放型（openendtype）是投資基金的發(fā)行總額可以變動(dòng)，隨時(shí)發(fā)行新的投資受益憑證并對(duì)投資者開放，任由購(gòu)買。而投資者亦可隨時(shí)將所持有的受益憑證賣回給投資信托機(jī)構(gòu)。而封閉型（closeendtype）的投資基金發(fā)行總額是固定的，發(fā)行期滿后即封閉起來(lái)，總持份額不再增減，并可在交易所上市，由市場(chǎng)供求決定其價(jià)格?；鹑钟腥丝梢栽谑袌?chǎng)上賣出，但不得要求投資信托機(jī)構(gòu)贖回。

第三，證券立法要明確基金投資人、基金信托人和基金經(jīng)理人三者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。投資基金的法律關(guān)系的本質(zhì)內(nèi)涵是投資人與信托人之間形成信托法律關(guān)系，使信托人成為基金資產(chǎn)的名義所有人，并作為投資人的總代表對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行保管和控制。同時(shí)，信托人再委托經(jīng)理人對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行投資管理，取得收益后分配給受益人。這種法律關(guān)系主要表現(xiàn)在投資人、信托人、經(jīng)理人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系上。投資人作為基金資產(chǎn)的提供者，對(duì)資產(chǎn)享有實(shí)際所有權(quán)、受益權(quán)及其它權(quán)益，包括參加受益人大會(huì)并參加表決。同時(shí)，投資人不能對(duì)資產(chǎn)享有任何特別權(quán)利，并應(yīng)嚴(yán)格遵守受益人大會(huì)通過的任何決議。信托人受投資人的委托成為基金資產(chǎn)的名義持有人，代表投資人審核投資計(jì)劃，保證經(jīng)理人投資活動(dòng)的合法性，并依法取得信托年費(fèi)。當(dāng)然，信托人也應(yīng)承擔(dān)法定的義務(wù)，諸如妥善保管資產(chǎn)，獨(dú)立核算，負(fù)責(zé)證券交割、清算，保守商業(yè)秘密等。經(jīng)信托人授權(quán)，經(jīng)理人可在授權(quán)范圍內(nèi)對(duì)外簽訂合同，負(fù)責(zé)具體的投資活動(dòng)，并依法取得經(jīng)理年費(fèi)。通過上述三者各自權(quán)利義務(wù)的行使，使整個(gè)法律關(guān)系得以正常運(yùn)行。在這三者中，由于經(jīng)理人實(shí)質(zhì)上掌握信托基金管理權(quán)，信托人只是保管信托基金，因此，經(jīng)理人對(duì)投資受益人所承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于信托人。從國(guó)外信托投資基金立法情況看，都明確規(guī)定了經(jīng)理人即基金管理公司的注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，所謂注意義務(wù)是指經(jīng)理人在履行自己的義務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)出必要的謹(jǐn)慎，體現(xiàn)在立法上就是明確經(jīng)理人運(yùn)用投資基金進(jìn)行投資的范圍，以保證分散投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。所謂忠實(shí)義務(wù)，是指經(jīng)理人在處理信托投資基金業(yè)務(wù)時(shí)，必須以受益人的利益為唯一目的，不得謀取私利。而投資受益人享有的權(quán)利則包括：（1）受益憑證買回請(qǐng)求權(quán)。受益人在獲得受益憑證后的一定時(shí)期內(nèi)，有權(quán)申請(qǐng)經(jīng)理人將受益憑證按申請(qǐng)下一營(yíng)業(yè)日基金凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格買回。（2）對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督權(quán)。投資受益人有權(quán)對(duì)公布的投資基金財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)報(bào)告進(jìn)行質(zhì)詢。（3）紅利和基金剩余資產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)。為了確保投資者的利益，在我國(guó)證券立法中最重要的是要對(duì)信托投資基金的經(jīng)理人即管理機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，比如認(rèn)定基金管理公司的資格，劃定信托投資基金的投資范圍；還應(yīng)對(duì)投資作種種限制，如不得進(jìn)行貸款或提供擔(dān)保，不得從事證券信用交易，不得投資于與基金管理人自身有利害關(guān)系的公司所發(fā)行的證券，不得在自己所經(jīng)營(yíng)的各種信托基金之間進(jìn)行自我交易，不得以其自有基金與信托基金之間作股票交易，不得持有任何一家公司10％以上的股權(quán)等等。

第四，要制定中外合作基金、國(guó)外投資基金，包括中外合資基金管理公司的管理辦法。通過向境外投資者發(fā)行投資基金受益憑證，可以使國(guó)外中小投資者得以間接進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)投資，而避免外國(guó)投資者控制本國(guó)企業(yè)股權(quán)，另一方面也加快我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化步伐的進(jìn)程。這里面還涉及到外資投資結(jié)匯辦法、合資金融機(jī)構(gòu)的管理法規(guī)，必須采取法律先行的辦法，尤其是對(duì)基金管理公司的組成條件、外資比例、投資對(duì)策與比例限制、稅收豁免、定期報(bào)告公布要求等作出明確而又嚴(yán)格的限制。

在中國(guó)證券立法中還有不少重大問題，如管理和監(jiān)督體制問題、信用交易問題、上市發(fā)行額度的控制問題、證券商管理體制問題等等。但筆者認(rèn)為，以上四個(gè)問題分別涉及到股權(quán)和所有制關(guān)系問題、證券市場(chǎng)國(guó)際化問題、企業(yè)資產(chǎn)重組收購(gòu)問題和證券市場(chǎng)投資主體問題，和新舊體制的轉(zhuǎn)變有密切關(guān)系，分別是當(dāng)前證券立法中爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，也是目前已頒布的證券法規(guī)中的空白點(diǎn)，應(yīng)該著重加以研究和探討。