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一、造成評級市場不發(fā)達(dá)的主要原因

1.受債券品種缺陷的影響，信用評級的地位難以確立

在我國目前企業(yè)債券市場十分不發(fā)達(dá)的情況下，企業(yè)債券發(fā)行申報復(fù)雜、審批漫長、額度控制等措施嚴(yán)重制約了企業(yè)債券的發(fā)行，發(fā)行債券的企業(yè)幾乎全部為大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)，目前在上海和深圳證券

交易所上市交易的債券，信用等級全部為AAA級，因此，債券評級意義不是很大，評級的目的在更大程度上是為滿足主管部門的要求，評級地位的重要性很難確立。

2.利率限制的影響使信用評級失去了意義

按照《企業(yè)債券管理條例》的規(guī)定，企業(yè)債券發(fā)行利率按照不超過同期儲蓄存款利率的40％為上限由人民銀行審批。在銀行利率水平較低的情況下，為了增加債券的吸引力，企業(yè)債券的利率水平基

本上要達(dá)到規(guī)定的利率上限，這就減弱了投資者的投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難，也使債券信用評級失去了意義。因為，無論信用等級的高低，企業(yè)債券利率水平基本一致，在融資成本

和收益的決定方面，資信評級無論對發(fā)行人還是投資人都失去了意義，發(fā)行人評級的積極性受到制約，投資人對信用評級的需求被弱化。

3.評級機構(gòu)的權(quán)威性是制約自身發(fā)展的主要障礙

由于我國會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所等中介機構(gòu)做假現(xiàn)象屢禁不絕，因而評級機構(gòu)的形象在公眾心目中權(quán)威性很難確立，評級結(jié)果的可信度自然受到很大影響，評級市場難以發(fā)展。在評級市場

較小的情況下，評級機構(gòu)的實踐經(jīng)驗和技術(shù)很難長進(jìn)，評級結(jié)果也難以得到市場檢驗，從而抑制了評級機構(gòu)業(yè)務(wù)的開展以及評級結(jié)果權(quán)威性的確立。在目前的市場環(huán)境下，很難形成像標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆

迪投資服務(wù)公司等具有國際知名的評級公司，投資人很難根據(jù)評估結(jié)果對債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。

4.制度缺陷限制了評級公司的業(yè)務(wù)發(fā)展

企業(yè)債券信用評級是企業(yè)債券發(fā)行的重要條件之一，而作為企業(yè)債券之一的可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券，主管部門卻沒有對信用評級提出要求，無論前兩年發(fā)行的還是近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券（如機場轉(zhuǎn)債

、陽光轉(zhuǎn)債等），均未進(jìn)行債券的信用評級。可轉(zhuǎn)換債券既然是企業(yè)債券的一種，而企業(yè)債券要求必須評級，為什么可轉(zhuǎn)換債券可以不評級？此外，可轉(zhuǎn)換債券的履約能力如何衡量？隨著金融市場結(jié)構(gòu)

的變化，企業(yè)將考慮融資手段多樣化，可轉(zhuǎn)換債券的市場逐漸增大，但由于可轉(zhuǎn)換債券不評級，評級市場失去了很大的市場份額，失去了原本不多的業(yè)務(wù)機會。任何新興產(chǎn)業(yè)的成長均離不開政府部門的

支持，在我國信用體系不發(fā)達(dá)、信用制度不完善的情況下，評級主體不會積極主動要求對其進(jìn)行評級。對于評級行業(yè)的生存與發(fā)展，政府的扶持顯得異常重要。在我國評級行業(yè)發(fā)展的進(jìn)程中，不僅沒有

優(yōu)惠政策，相反由于制度的偏差，還失去了原本應(yīng)該存在的市場。不對可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券進(jìn)行信用評級，不僅是評級機構(gòu)的損失，也影響到可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)范化運作及發(fā)展，進(jìn)而影響到債券市場的發(fā)展。

5.投資者風(fēng)險教育不足也阻礙了評級事業(yè)的發(fā)展

受我國證券市場運行及發(fā)展不規(guī)范的影響和熏陶，投資者風(fēng)險意識弱化。理性的投資者和對績優(yōu)藍(lán)籌股的投資難以獲得高額的投資回報，而“PT”、“ST”的投機卻賺得盆盈缽滿。所以，投資者在

進(jìn)行投資選擇時，一般很少考慮收益與風(fēng)險的關(guān)系，對于債券的選擇，很可能只考慮收益而不考慮風(fēng)險，信用評級的作用由此被弱化，影響了評級業(yè)的發(fā)展。

二、中國債券市場不發(fā)達(dá)的狀況及其原因

在資本市場正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的新形勢下，在機構(gòu)投資者日益壯大，并逐漸成為市場主力的情況下，發(fā)展債券市場已經(jīng)成為完善市場結(jié)構(gòu)的必然選擇。近幾年，我國的債券市場雖然發(fā)展迅速，但

債券總量只占GDP的24％，相比國際上95％的比例，所占比重還很小，與國外成熟市場相比，我國債市無論是市場規(guī)模、債券品種，還是市場發(fā)育程度，都存在著相當(dāng)大的差距，表現(xiàn)為市場規(guī)模過小，

品種過少，市場參與者單一，債券流動性差，市場體系不完善，相關(guān)制度不健全。

截至2002年2月，國債余額約為14000億元，金融債券余額接近8400億元，全部為政策性銀行（國家開發(fā)銀行和進(jìn)出口銀行）發(fā)行的準(zhǔn)政策性債券；作為企業(yè)債券市場重要組成部分的企業(yè)債券，在我

國的規(guī)模較小，余額800億元，僅為國債余額的5％，為同期股票市值的近2％，隨著國債和金融債券規(guī)模的不斷增加（見上圖），相對而言，企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷的下降。即便是規(guī)模少之又少的企業(yè)

債券，也全部為大型優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)所發(fā)，具有準(zhǔn)國債性質(zhì)。

造成企業(yè)債券市場如此不發(fā)達(dá)的原因有多種，主要是一級市場嚴(yán)格受管制，企業(yè)更喜歡股權(quán)融資，債券市場的流動性不足等。除此之外，債券承諾了還本付息，對收益的滿意程度和還本付息能力的

綜合評價是投資債券的前提。在我國目前的市場環(huán)境下，信用評級市場的不發(fā)達(dá)在很大程度上制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。本文僅就信用評級存在的問題及其與企業(yè)債券的發(fā)展間的相互影響進(jìn)行探討。

三、企業(yè)債券與信用評級業(yè)發(fā)展構(gòu)想

（一）做大債券市場

1.用利率水平的高低來量化債券風(fēng)險的大小

只有在利率市場化的前提下，才能使不同信用等級的債券的發(fā)行成為可能，同時，不同級別債券的發(fā)行，必須以利率市場化為基礎(chǔ)。（1）債券是利率產(chǎn)品，沒有債券，就推不出利率產(chǎn)品。利率市場

化是發(fā)展債券的前提，也是相互促進(jìn)的因果關(guān)系。（2）債券市場上永遠(yuǎn)都存在著價值投資者和風(fēng)險投資者兩大類。不同風(fēng)險程度的債券，收益水平不同，投資者將根據(jù)自己的對風(fēng)險好惡而進(jìn)行不同的選

擇。企業(yè)債券的票面利率高于國債的票面利率，并不會影響國債的發(fā)行。（3）有利于降低國債發(fā)行的成本，減少中央財政的負(fù)擔(dān)，真正發(fā)揮國債利率作為基準(zhǔn)利率的作用。（4）根據(jù)風(fēng)險大小，合理拉

開不同債券之間的收益率，將吸引不同類別的投資者，增加整個債券市場的流動性和吸引力。

2.發(fā)債資格和額度的確立應(yīng)由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變繼而向注冊制轉(zhuǎn)變

世界各國證券主管機關(guān)對債券發(fā)行都采取審核制度，審核方式主要有兩種：核準(zhǔn)制和注冊制。注冊制是指發(fā)行人在準(zhǔn)備發(fā)行債券時，必須將依法公開的各種資料完全、準(zhǔn)確地向證券主管機關(guān)呈報并

申請注冊。證券主管機關(guān)的職責(zé)是依據(jù)信息公開原則，對申報文件的全面性、真實性、準(zhǔn)確性和及時性作形式審查。至于發(fā)行人營業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)行數(shù)量與價格等實質(zhì)條件均

不作為發(fā)行審核要件。證券主管機關(guān)無權(quán)對債券發(fā)行行為及債券本身做出價值判斷。申報文件提交后，在法定期間內(nèi)，主管機關(guān)若無異議，申請即自動生效。在注冊制下，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)無須由主管機

關(guān)批準(zhǔn)。核準(zhǔn)制是按照“實質(zhì)管理原則”，由主管機關(guān)規(guī)定若干核準(zhǔn)條件，按核準(zhǔn)條件審查許可后，債券方可發(fā)行。發(fā)行人在發(fā)行債券時，不僅要充分公開企業(yè)的真實狀況，而且還必須符合有關(guān)法律和

證券管理機關(guān)規(guī)定的必備條件，證券主管機關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的債券發(fā)行申請。證券主管機關(guān)除了進(jìn)行注冊制所需求的形式審查外。還對發(fā)行人的營業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財力、素質(zhì)及發(fā)展前景，發(fā)

行數(shù)量與價格等條件進(jìn)行實質(zhì)審核，并由此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行實質(zhì)條件的價值判斷。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)由審核機構(gòu)以法定方式授予。

在核準(zhǔn)制下，雖然沒有了發(fā)債額度的限制，凡符合發(fā)債規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的債券均可獲得批準(zhǔn)，債券能否發(fā)行完全取決于債券自身的條件，但由于要經(jīng)主管機關(guān)的批準(zhǔn)，而主管機關(guān)不僅要考慮債券是否符合

規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，還必須考慮資本市場的整體狀況。如我國目前股票發(fā)行雖由二級審批制轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制，并承諾符合一家批準(zhǔn)一家，但自2001年7月以來，由于股票市場表現(xiàn)不佳，股票發(fā)行量銳減。因此，在核準(zhǔn)

制下，企業(yè)債券的發(fā)行不可能完全取決于企業(yè)對資金的需求情況以及是否符合發(fā)債條件。

而注冊制是一種完全市場化的發(fā)行方式，只要企業(yè)公布的材料真實，只要有市場需求，債券隨時可以發(fā)行。但注冊制不僅對投資人的要求較高，要求投資人有較高的分析能力和價值判斷水平，并能

夠根據(jù)債券發(fā)行人公布的資料、評判風(fēng)險和收益是否對等，風(fēng)險溢價是否合理，對市場的規(guī)范化運作也有較高要求，所以注冊制通常適用于發(fā)達(dá)的證券市場；而核準(zhǔn)制較適用于證券市場歷史不長、投資

者素質(zhì)有待提高的國家和地區(qū)。為使債券的發(fā)行更加市場化，核準(zhǔn)制應(yīng)向注冊制過渡，但必須要求評級公司和承銷商相互制約，共同完成債券的定價以及承擔(dān)幫助投資者分析判斷債券的投資價值的責(zé)任

。

再者，還應(yīng)降低企業(yè)發(fā)債資格的標(biāo)準(zhǔn)，在利率市場化的前提下，允許和鼓勵更多的公司發(fā)行債券，同時應(yīng)允許非保證或抵押債券即信用債券的發(fā)行。降低企業(yè)發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，允許低級別債券的發(fā)行，既

有利于資信評估業(yè)業(yè)務(wù)的開展，也可推進(jìn)利率市場化的進(jìn)行。因為當(dāng)發(fā)債主體聘請評級公司對其即將發(fā)行的債券進(jìn)行信用評級時，由于擔(dān)心評級結(jié)果不符合審批要求，故要求評級公司保證評級結(jié)果達(dá)到

一定級別，否則不評或評后不付費用，致使評級工作難以正常開展。如果債券的發(fā)行不受信用級別的限制，不同信用等級的債券資金成本不同，即可大大提高債券的發(fā)行規(guī)模，增加投資人的選擇范圍，

又有利于評級業(yè)務(wù)的規(guī)范化。

為了實現(xiàn)向注冊制的轉(zhuǎn)變，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)取消額度規(guī)模限制。企業(yè)是市場經(jīng)濟的主體，其需要資金量的多少也是由市場來決定的，傳統(tǒng)的審批制卻帶有濃厚的行政色彩，雖然這種制度有利于國家的宏

觀凋控，但卻不能及時的滿足企業(yè)的需要，大大降低了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。

而企業(yè)債券市場的發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資空間，也增加了投資者的選擇和對投資效果的評判，因此企業(yè)在融資時必須既考慮融資成本又要滿足投資者對資本最大化的投資需求。因為在一定程度上說

，公司發(fā)行股票是在稀釋所有者收益，而公司發(fā)行債券卻是在充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，擴大所有者收益，這對于國有資產(chǎn)的保值和增值有相當(dāng)好的作用。并且企業(yè)在發(fā)行債券后，存在著資金的使用成本

問題，客觀上要求公司提高資金使用卑。而公司通過發(fā)行股票得到資金并不需要承擔(dān)使用成本，因此很多公司只要沒有好的投資項目，寧愿把資金沉淀在銀行也不愿意投資于生產(chǎn)領(lǐng)域，以避免造成資金

的浪費。在發(fā)達(dá)完善的資本市場中，股權(quán)融資成本低的錯誤觀念將會被市場所修正，進(jìn)而促進(jìn)資本市場的發(fā)展。

3.建立全國統(tǒng)一的企業(yè)債券交易市場

由于企業(yè)債券規(guī)模小，加之非市場化的利率上限的限制，制約了投資者投資債券的積極性；而且，目前我國債券形成了參與債券投資的個人和機構(gòu)共分天下的格局，兩者在交易數(shù)量和交易方式上都

存在很大的差異，這樣兩者之間的交易很難順利進(jìn)行。因此只有建立了全國統(tǒng)一的債券交易市場，才能為企業(yè)發(fā)行債券提供充足的資金；只有建立了全國統(tǒng)一的債券交易市場，才能對債券交易進(jìn)行有效

的監(jiān)管，降低投資者購買債券的風(fēng)險。為此，筆者主張取消對法人購買企業(yè)債券的限制，允許更多的法人利用自有資金投資債券市場。

4.設(shè)立債權(quán)人大會

設(shè)立債權(quán)人大會，并賦予債權(quán)人大會相應(yīng)的權(quán)利，可避免公司內(nèi)部人損害債券人利益；特別是當(dāng)公司的重大決議與債權(quán)人利益相關(guān)時，應(yīng)規(guī)定必須通過債權(quán)人大會方可生效。債權(quán)人大會常設(shè)代表或

機構(gòu)可由評級公司項目負(fù)責(zé)人或評級人員擔(dān)任，定期對企業(yè)運作和資金投向進(jìn)行監(jiān)督，對企業(yè)的重大決策進(jìn)行分析，并定期或不定期向債權(quán)人大會匯報，這樣可使債權(quán)人利益得到最大保障。

（二）規(guī)范信用評級

1.規(guī)范資信評級機構(gòu)，建立風(fēng)險賠償機制

資信評級機構(gòu)應(yīng)對自己負(fù)責(zé)評定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險連帶責(zé)任，對自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有如此，才能最大限度地降低差錯，提

高評級質(zhì)量，增加投資者對評級結(jié)果的信任度，提高資信評估公司在投資者心目中的地位和作用，從而促進(jìn)評估公司的發(fā)展及知名晶牌的確立。

2.全面披露評級結(jié)果

資信評級機構(gòu)應(yīng)對投資者全面披露整個評估過程，包括但不僅限于評估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，以使投資人對信用評級結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，從而決定投資策略。

3.資信評級機構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式

評級機構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強評級機構(gòu)間的競爭，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運作機制與合伙制無限責(zé)任制可給債權(quán)人

以最大保護，可促進(jìn)評級行業(yè)的良性競爭，使評級機構(gòu)的運作更加規(guī)范，風(fēng)險賠償制度得以落實。

4.實行評級回訪制度

資信評級機構(gòu)應(yīng)建立定期的評級回訪制度，及時公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險，分析風(fēng)險變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項發(fā)生，最大限度地保護債權(quán)人的利益。

5.以獨立董事身份進(jìn)入公司董事會

資信評級機構(gòu)的有關(guān)人員以獨立董事的身份進(jìn)入公司董事會，是對自己負(fù)責(zé)，也是對廣大債權(quán)人負(fù)責(zé)的一個重大舉措。當(dāng)評級公司的有關(guān)人員能夠以獨立董事的身份了解公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營狀況，

參與公司的重大決策時，就可以獲得真實的第一手資料和信息，避免因公司資料的虛假性和重大決策人失誤對債權(quán)人造成侵害。

6.加強發(fā)行人與投資人教育

由于資信評估在中國還屬于新興事物，而且目前發(fā)行上市的企業(yè)債券全部為AAA級，從未出現(xiàn)過違約事項，因此投資者很少考慮債券的履約能力。當(dāng)企業(yè)債券的發(fā)行完全市場化后，對投資人信用知識

進(jìn)行普及和風(fēng)險教育將非常重要，這樣可避免債券市場的過度投機行為和非理性操作，減少中小投資者的操作失誤和投資風(fēng)險。

7.建立健全信用制度

我國的信用市場處于一種分割狀況，沒有形成統(tǒng)一管理和控制的信用檔案和信用系統(tǒng)，對評級主體的資料可靠性、債務(wù)狀況和以往的信用狀況難以作出真實評價。所以，培育信用文化，建立全國統(tǒng)

一的信用體系，健全信用制度將成為我國債券市場規(guī)范化發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。

總之，成熟的債券市場為信用評級業(yè)提供了市場及發(fā)展契機，信用評級業(yè)的發(fā)展對債券市場的規(guī)范化運作和規(guī)模的擴張有著積極有效的推動作用，兩個市場是相互促進(jìn)的因果關(guān)系。