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摘要：作為國債轉(zhuǎn)讓和流通的主要場(chǎng)所，我國國債二級(jí)市場(chǎng)在整個(gè)國債市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)中扮演著日益重要的角色；但同時(shí)，市場(chǎng)分割、缺乏流動(dòng)性、制度建設(shè)不完善等因素也制約其進(jìn)一步發(fā)展。完善與發(fā)展我國國債二級(jí)市場(chǎng)的對(duì)策有：建立全國統(tǒng)一、多層次、多元化的國債交易市場(chǎng)；推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革優(yōu)化交易主體結(jié)構(gòu)；完善市場(chǎng)制度建設(shè)；加強(qiáng)和完善對(duì)國債二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管體系等。

關(guān)鍵詞：國債二級(jí)市場(chǎng)；貨幣政策；利率市場(chǎng)化

國債二級(jí)市場(chǎng)，又稱國債流通市場(chǎng)或國債交易市場(chǎng)，是已發(fā)行但尚未到期的國債流通、轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)。它與國債一級(jí)市場(chǎng)相輔相成，對(duì)整個(gè)國債市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)有著重要意義。

一、當(dāng)前國債二級(jí)市場(chǎng)功能的分析

（一）國債二級(jí)市場(chǎng)調(diào)節(jié)著社會(huì)資金的運(yùn)行，使資本配置趨向合理

國債二級(jí)市場(chǎng)為一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的債券提供了流通、轉(zhuǎn)讓的渠道。微觀上看，通過這個(gè)渠道，資金和現(xiàn)券在國債持有者和國債需求者之間相互流動(dòng)，使國債交易雙方的利益需求得到滿足。在宏觀上，國債二級(jí)市場(chǎng)上眾多的個(gè)體行為形成了一定規(guī)模的資本流動(dòng)，不但調(diào)節(jié)著社會(huì)資金在金融市場(chǎng)內(nèi)的流量和流向，還調(diào)節(jié)著資金在社會(huì)資金蓄水池和金融市場(chǎng)之間的流動(dòng)，最終促進(jìn)資金這種社會(huì)稀缺資源在社會(huì)范圍的配置趨向合理。

（二）國債二級(jí)市場(chǎng)為廣大投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好的投資渠道

一般來說，證券投資者作為理性的經(jīng)濟(jì)人，他們進(jìn)行證券投資并不是盲目行事，而是經(jīng)過理性、審慎思考的；其主要目的是通過規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值、增值。國債的收益率較為穩(wěn)定，且有國家信用作為后盾，因此國債投資具有低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性的特點(diǎn)，而國債通常成為穩(wěn)健型投資者青睞的投資工具。國債二級(jí)市場(chǎng)的存在為廣大投資者創(chuàng)造了規(guī)范化的、方便快捷的國債交易場(chǎng)所；為其資金開辟了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好的投資渠道。

（三）國債二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)對(duì)金融市場(chǎng)具有示范作用

國債二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的形成主要取決于國債品種的收益率曲線（國債利率期限結(jié)構(gòu)），而收益率曲線基本上反映了人們對(duì)未來市場(chǎng)利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)和判斷。在利率市場(chǎng)化程度較高的前提下，這種市場(chǎng)利率的預(yù)期變化總是先于其實(shí)際變化，較早地作用于國債交易價(jià)格：同時(shí)由于國債交易額很大，所以較之其他證券類型，國債對(duì)于利率的敏感性更高，國債二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也更強(qiáng)。在國際上發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)中，國債利率已成為公認(rèn)的具有普遍參考價(jià)值的基準(zhǔn)利率，國債二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的形成對(duì)于金融市場(chǎng)上其他金融產(chǎn)品價(jià)格的形成有明顯的示范作用。在我國利率管制未完全放開的情況下，國債二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)對(duì)金融市場(chǎng)示范作用雖然還較弱，但已有所顯現(xiàn)。因此，對(duì)我國國債二級(jí)市場(chǎng)功能的發(fā)掘必將推動(dòng)我國金融市場(chǎng)的發(fā)展，也會(huì)推動(dòng)我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

（四）國債二級(jí)市場(chǎng)是中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的重要場(chǎng)所

從西方發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐來看，許多國家的中央銀行主要依靠在國債二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行國債的買賣和回購來及時(shí)地調(diào)節(jié)貨幣的流量、流向，以控制貨幣供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)其貨幣政策的目的。相比之下，我國國債二級(jí)市場(chǎng)仍欠發(fā)達(dá)，一定程度上制約了中央銀行公開業(yè)務(wù)操作的規(guī)模和速度，隨著我國國債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，這一職能將得到強(qiáng)化。

二、我國國債二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)存問題

（一）全國交易市場(chǎng)處于分割狀態(tài)

我國國債交易市場(chǎng)歷經(jīng)演變與發(fā)展，已形成了以銀行間國債交易市場(chǎng)為主導(dǎo)，上海、深圳兩大交易所市場(chǎng)和憑證式國債買賣市場(chǎng)（銀行柜臺(tái)市場(chǎng)）并行的局面。三個(gè)市場(chǎng)基本上處于行政分割狀態(tài)，不利于國債市場(chǎng)的發(fā)展，其負(fù)面效應(yīng)是顯而易見的。

第一，人為的分割直接導(dǎo)致國債籌資成本的上升。市場(chǎng)分割使得國債投資主體、國債資金和現(xiàn)券被限制在幾個(gè)獨(dú)立的區(qū)域中運(yùn)行，不能自由流動(dòng)，相互之間銜接不夠；導(dǎo)致國債交易主體不能根據(jù)自身需要，自由選擇參加哪個(gè)市場(chǎng)；同時(shí)又因?yàn)槿狈y(tǒng)一的國債托管結(jié)算系統(tǒng)，大大降低了國債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，增加了國債籌資成本。

第二，阻礙了國債交易市場(chǎng)的均衡發(fā)展。銀行間國債市場(chǎng)以商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)為主要交易參與者，其雄厚的資金實(shí)力和強(qiáng)大的專業(yè)操作背景不言而喻，該市場(chǎng)已成為我國國債交易的主導(dǎo)市場(chǎng)。2001年，銀行間國債市場(chǎng)的交易量達(dá)40941億元，占國內(nèi)國債交易量的9成以上。與之相比，交易所市場(chǎng)由于交易成本高等原因使交易規(guī)模受到限制；而以普通投資者為主體的柜臺(tái)市場(chǎng)目前基本上只辦理憑證式國債的買賣，記賬式國債的柜臺(tái)交易作為試點(diǎn)在北京、上海剛剛起步；三個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展極不平衡。

第三，不利于中央銀行宏觀調(diào)控。央行的貨幣政策需要有效的傳遞渠道才能發(fā)揮作用。這種分割造成了時(shí)滯，使央行在二級(jí)市場(chǎng)通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作傳達(dá)出的貨幣政策信號(hào)不能一致地同時(shí)反映到幾個(gè)市場(chǎng)，影響了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)作用的發(fā)揮，不利于央行利用國債二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。

（二）我國國債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制有待完善

國債交易價(jià)格是在國債理論價(jià)格的基礎(chǔ)上根據(jù)市場(chǎng)供求狀況來確定的。影響國債供求關(guān)系的因素很多，涉及政治、經(jīng)濟(jì)、投機(jī)程度等各個(gè)方面。不同的國債二級(jí)市場(chǎng)，其國債理論價(jià)格的計(jì)算方法及影響國債供求關(guān)系變化的因素是不同的。因此，國債價(jià)格的形成機(jī)制也各不相同。

實(shí)踐證明，國際國債市場(chǎng)經(jīng)過長(zhǎng)期的演變、發(fā)展，已形成了較為完善的價(jià)格機(jī)制。目前我國國債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展程度還不高，價(jià)格形成機(jī)制仍存在著缺陷：

一方面，由于缺乏長(zhǎng)期固定的基準(zhǔn)利率，我國國債的收益率是參照銀行存款利率制定的，是銀行利率的從屬利率。在市場(chǎng)利率沒有完全放開的情況下，一旦銀行利率由于管制偏離了正常水平，必然會(huì)影響到國債收益率，從而影響國債市場(chǎng)價(jià)格，使其與現(xiàn)實(shí)供求狀況產(chǎn)生差距。這可以從2002年上半年國債市場(chǎng)走勢(shì)中得到例證，由于前期市場(chǎng)對(duì)2002年央行最近一次降息早有預(yù)期并開始炒作，國債收益率下降幅度甚至超過了利率下調(diào)的幅度，國債收益率曲線被嚴(yán)重扭曲，利率風(fēng)險(xiǎn)陡增，導(dǎo)致未來投資成本難以確定，不利于市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

另一方面，我國金融體系整體不發(fā)達(dá)，為方便計(jì)算，金融機(jī)構(gòu)廣泛采用單利利率，國債計(jì)價(jià)也不例外。這種計(jì)算方法在特定的情況下使用有其優(yōu)越性，但是隨著我國國債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展和附息國債品種的推出，它將逐漸顯露弊端，不利于對(duì)國債內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。尤其在我國已加入WT0，各方面逐步與世界接軌的形勢(shì)下，使用單利計(jì)算方法顯然與國際金融市場(chǎng)通行的復(fù)利法是不相適應(yīng)的，會(huì)減慢我國國債二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展速度。

（三）我國國債交易主體結(jié)構(gòu)不合理

1.我國國債持有人結(jié)構(gòu)單一

國債持有人結(jié)構(gòu)就是國債的投資人結(jié)構(gòu)，是最終持有國債的投資群體。在國債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國家，國債持有人主要是退休基金、養(yǎng)老基金、銀行、保險(xiǎn)公司、基金管理人、政府部門等機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者在國債持有者中的比例高達(dá)80%-90%；此外，也有少量的個(gè)人投資者。而在我國，一方面，國債個(gè)人持有者的比例明顯過高，達(dá)到30%左右；另一方面，外國政府和機(jī)構(gòu)鑒于規(guī)定還不能持有我國國內(nèi)發(fā)行的國債。這些因素都使我國國債持有人結(jié)構(gòu)較為單一，不利于國債交易主體的擴(kuò)大。

2.可參與交易的主體結(jié)構(gòu)不均衡

不同性質(zhì)的投資者對(duì)投資工具的流動(dòng)性要求也不同。一般來說，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國債的流動(dòng)性要求較高。在我國，絕大部分的國債交易量是由商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者完成的。相比之下，占國債持有人比例60%左右的個(gè)人、企業(yè)、社?；鸬韧顿Y者國債交易卻不夠踴躍。造成這種局面的原因是多方面的。一是個(gè)人、企業(yè)等更看重國債投資的安全性，而對(duì)流動(dòng)性要求不高。二是社保基金還未人市，不能參加國債交易。三是計(jì)賬式國債大多不面向全社會(huì)發(fā)行，在交易所掛牌交易的品種也很有限。四是對(duì)于大多數(shù)個(gè)人、企業(yè)來說，進(jìn)行國債交易必須通過證券交易所系統(tǒng)，按照股票交易的程序進(jìn)行，交納一定的手續(xù)費(fèi)，交易成本高。這些因素或多或少制約著更多的主體參與到國債交易中來，造成了目前我國國債交易主體分布不均衡。

（四）我國國債二級(jí)市場(chǎng)交易方式單一

常見的國債交易方式主要有現(xiàn)券交易、回購交易、期貨交易和期權(quán)交易四種。我國國債流通市場(chǎng)是從1988年開始逐步建立起來的。90年代初，國債場(chǎng)內(nèi)交易迅速發(fā)展。從1992年開始，國債衍生工具——期貨交易、回購交易陸續(xù)推出，衍生工具的推出大大地提高了國債現(xiàn)券的流動(dòng)性，活躍了市場(chǎng)氣氛。但由于當(dāng)時(shí)國債交易規(guī)模狹小，交易制度不夠規(guī)范，投資者投機(jī)過度，主管部門監(jiān)管不力等種種原因，市場(chǎng)長(zhǎng)期以來潛伏的危機(jī)最終爆發(fā)。1994年下半年至1995年5月，上交所國債交易市場(chǎng)和一些場(chǎng)外回購市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序的違規(guī)事件，于是監(jiān)管層不得不在5月宣告暫停國債期貨交易試點(diǎn)并于同年8月關(guān)閉了所有場(chǎng)外國債回購市場(chǎng)。此后至今，我國國債二級(jí)市場(chǎng)只有現(xiàn)券買賣和場(chǎng)內(nèi)回購兩種交易方式。

不可否認(rèn)，監(jiān)管層的措施在當(dāng)時(shí)對(duì)清理整頓國債交易市場(chǎng)、維護(hù)我國金融市場(chǎng)正常秩序起到了舉足輕重的作用，是明智之舉。但是隨著形勢(shì)的變化，我們會(huì)越來越認(rèn)識(shí)到：一個(gè)完善的國債二級(jí)市場(chǎng)的最顯著特點(diǎn)就是——高流動(dòng)性。單一不變的交易方式、交易工具不適應(yīng)“高流動(dòng)性”的要求，減弱了國債二級(jí)市場(chǎng)及時(shí)化解價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能，不能滿足投資者日益增長(zhǎng)的投資需要。因此，在繼續(xù)完善現(xiàn)券交易、場(chǎng)內(nèi)回購的同時(shí)，我們也要加快研究新的適合我國國債二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展的交易方式，以降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

三、完善與發(fā)展我國國債二級(jí)市場(chǎng)的對(duì)策

（一）逐步建立起一個(gè)全國統(tǒng)一、多層次、多元化的國債交易市場(chǎng)

我國現(xiàn)存的三個(gè)國債交易市場(chǎng)是在特殊的歷史條件下形成的，目前各自仍具有階段性的歷史功能，且發(fā)展極不平衡，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)其完全統(tǒng)一是不現(xiàn)實(shí)的；人為的行政性合并也是不可取的。筆者認(rèn)為，比較穩(wěn)健的方法是：在統(tǒng)一全國國債托管和結(jié)算的基礎(chǔ)上，依托原有試點(diǎn)繼續(xù)推行國債柜臺(tái)交易，增加交易所的國債品種，使更多主體參與到銀行間國債交易市場(chǎng)中來，打通銀行間國債交易市場(chǎng)和其他國債交易市場(chǎng)，推動(dòng)銀行間國債市場(chǎng)朝著公共市場(chǎng)的方向發(fā)展，最終使幾個(gè)市場(chǎng)走向統(tǒng)一。

（二）推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善國債交易價(jià)格形成機(jī)制

繼續(xù)推進(jìn)我國利率市場(chǎng)化改革，增加長(zhǎng)期定息國債的發(fā)行，有效地在低利率時(shí)期鎖定國債籌資成本，以奠定國債基準(zhǔn)利率的地位；完善我國國債二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格形成機(jī)制。

（三）優(yōu)化交易主體結(jié)構(gòu)，培育機(jī)構(gòu)投資者

要優(yōu)化我國國債交易主體的結(jié)構(gòu)。在條件成熟時(shí)可以適當(dāng)引進(jìn)國外投資者參與到我國國債二級(jí)市場(chǎng)中來。打破中央銀行不持有國債的傳統(tǒng)觀念，使其持有一定比例的國債，以更好地進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，控制貨幣投放量。2002年，銀行柜臺(tái)試點(diǎn)交易的開展得到了社會(huì)各界的極大認(rèn)可，今后要繼續(xù)推進(jìn)商業(yè)銀行柜臺(tái)交易試點(diǎn)工作，以減輕銀行間國債市場(chǎng)的債券持有壓力，緩解銀行儲(chǔ)蓄存款居高不下的狀況，拓寬群眾投資渠道。

加強(qiáng)國債政策宣傳，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資意識(shí)，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。進(jìn)一步完善國債承銷團(tuán)制度。將完善國債一級(jí)交易商制度和建立國債一級(jí)自營商制度結(jié)合起來，充分發(fā)揮國債一級(jí)交易商的做市商作用，為機(jī)構(gòu)投資者開辟良好的服務(wù)渠道；研究和培育專門的國債投資機(jī)構(gòu)，如：國債投資基金等；盡快解決社?；稹⒎扛幕鸬娜胧袉栴}。

（四）完善市場(chǎng)制度建設(shè)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性

1.加快國債凈價(jià)交易制度建設(shè)。2002年上半年我國交易所國債交易中已實(shí)現(xiàn)了凈價(jià)交易，有效地降低了交易成本，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。今后，這一制度要擴(kuò)大推行。

2.完善國債回購市場(chǎng)。制定全國統(tǒng)一的國債回購管理辦法，進(jìn)一步明確國債回購交易的業(yè)務(wù)開展原則，建立場(chǎng)內(nèi)國債回購交易集中審批制度，嚴(yán)格執(zhí)行足額交易規(guī)定。繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)回購市場(chǎng)資金流量的監(jiān)控。

3.適時(shí)開展其他交易形式。待到條件成熟時(shí)，制定國債期貨交易法規(guī)，恢復(fù)國債期貨交易，活躍國債交易市場(chǎng)。

（五）搞好貨幣市場(chǎng)與國債二級(jí)市場(chǎng)的配合

要改善商業(yè)銀行與國債流通市場(chǎng)之間的關(guān)系。商業(yè)銀行要充分利用國債流通市場(chǎng)進(jìn)行合理的資產(chǎn)負(fù)債管理；對(duì)其人市交易要嚴(yán)格管理、強(qiáng)化監(jiān)督，使其為穩(wěn)定國債流通市場(chǎng)盡到責(zé)任，嚴(yán)禁其操縱市場(chǎng)、違規(guī)交易；同時(shí)，商業(yè)銀行也要積極配合其他國債交易參與者，為其正常交易提供相應(yīng)服務(wù)，做好貨幣市場(chǎng)與國債二級(jí)市場(chǎng)的配合。

（六）加強(qiáng)對(duì)我國國債二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管

第一，強(qiáng)化監(jiān)管的法律手段，盡快制定、出臺(tái)、完善有關(guān)法律、法規(guī)；對(duì)擾亂市場(chǎng)的違規(guī)行為要及早發(fā)現(xiàn)、及時(shí)處理、嚴(yán)懲不貸，有效保證國債交易市場(chǎng)的公開、公平、公正。第二，建立集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系，明確中國人民銀行、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)之間關(guān)于國債交易市場(chǎng)監(jiān)管的職能分工，密切三者配合協(xié)作，共同為我國國債二級(jí)市場(chǎng)的完善與發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。

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