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摘要：本文采用不同的成本和成長性指標(biāo)劃分了不同的樣本區(qū)間，對杠桿比率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利的關(guān)系進行了檢驗，實證發(fā)現(xiàn)在國有控股、高股權(quán)集中度和高流通股比例這三種情況下，負債的負效用相對較小，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對大小則并不一致。

關(guān)鍵詞：盈利；成本；成長性；債務(wù)

自MM理論問世以來，資本結(jié)構(gòu)理論成為財務(wù)領(lǐng)域研究中長盛不衰的一個課題。企業(yè)的外源融資方式有兩種：股權(quán)融資與債權(quán)融資。當(dāng)決定采用債權(quán)融資時，企業(yè)必須在選擇債務(wù)數(shù)量的同時選擇債務(wù)的期限，資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資時不可回避的問題。中國具有與西方發(fā)達國家不同的制度背景，中國的上市公司具有獨特的行為特征，而法律環(huán)境等的滯后又使得債權(quán)人缺乏相應(yīng)的保護，這些都可能對債權(quán)人的行為產(chǎn)生重要的影響。在這樣的背景下，中國上市公司的債務(wù)對盈利或者說債務(wù)融資的績效究竟如何是一個十分令人關(guān)注的問題。但是既有的實證檢驗基本都認為，在中國，債務(wù)與企業(yè)盈利是負相關(guān)的，這與西方的資本結(jié)構(gòu)理論存在很大的差異。在這樣的情況下，債務(wù)是否起到了應(yīng)有的治理作用，它與盈利是否是一種單調(diào)的負相關(guān)關(guān)系，這有待更深一步的研究。

一、文獻綜述

關(guān)于杠桿和債務(wù)期限對企業(yè)盈利影響的文獻十分豐富。Jensen和Meckling(1976)首次從制度層面研究了負債影響公司價值的機理，認為同時使用股權(quán)資本和債權(quán)資本的公司，存在著管理者與股東之間、股東與債權(quán)人之間兩類典型的利益沖突。負債以嚴格的合同條款、特殊的支付方式和治理手段緩解了股份公司的利益沖突和委托矛盾，由于委托矛盾影響公司價值，因而負債影響公司價值成為題中之義。郭春麗（2006）進一步將負債影響公司價值的主要途徑歸結(jié)為六條：為公司利潤節(jié)約稅收支付，具有避稅效應(yīng)；增加了企業(yè)破產(chǎn)的概率，由此產(chǎn)生的破產(chǎn)成本降低了公司價值；向市場發(fā)送了關(guān)于公司內(nèi)在質(zhì)量的信號，具有信息效應(yīng)；要求定期支付一定現(xiàn)金流約束了管理者，破產(chǎn)機制給管理者造成很大經(jīng)營壓力，具有監(jiān)督約束效應(yīng)；杠桿作用放大了管理者持股比例，對管理者具有激勵效應(yīng)；可以與權(quán)爭奪和敵意并購結(jié)合起來，作為公司的反接管工具，具有控制權(quán)效應(yīng)。

債務(wù)的不同期限同樣影響企業(yè)的盈利。短期負債的強有力的監(jiān)督控制機制可以約束管理者和股東投資于風(fēng)險項目的行為，減少資產(chǎn)替代效應(yīng)，降低成本，對公司價值產(chǎn)生有利影響；長期負債主要借助于高的利率，通過避稅效應(yīng)增加公司價值。在委托分析框架和不對稱信息理論分析框架中，短期負債對公司價值產(chǎn)生更有利的影響。

不過令人遺憾的是，實證研究尤其是基于中國數(shù)據(jù)的研究往往得出盈利能力與負債負相關(guān)的結(jié)論，而對于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與盈利的實證研究則相對較少，對于中國而言，債務(wù)總量及其期限與盈利的關(guān)系仍有待進一步的研究。

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二、研究設(shè)計與回歸結(jié)果

從債務(wù)對企業(yè)價值的影響途徑來說，債務(wù)對盈利所起的作用隨管理者與股東之間、股東與債權(quán)人之間利益沖突的不同程度而有所區(qū)別，取決于債務(wù)在降低股權(quán)成本、約束經(jīng)理人方面所起的作用。由于中國債權(quán)的特殊性，管理者與股東之間的利益沖突是更重要的?？紤]到指標(biāo)之間的可比性問題（注：由于面板數(shù)據(jù)包括了不同的年份，成長性指標(biāo)會受到經(jīng)濟周期等很多因素的影響，直接根據(jù)成長性指標(biāo)的高低分組進行混合回歸會產(chǎn)生成長性回歸的偏差，如若以托賓Q來衡量成長性，股市的周期性變化的影響則更為強烈，而采取截面數(shù)據(jù)可以在很大程度上避免該問題。），我們這里僅以2004年滬深股市全部上市公司為樣本，剔除掉數(shù)據(jù)缺失的上司公司，最后得到有效樣本1258家，根據(jù)不同指標(biāo)的中位數(shù)，我們將樣本分成兩組，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)(lnc)為控制變量，以資產(chǎn)收益率為因變量。在考察的同時，我們將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)也考慮進來，以資產(chǎn)負債率和債務(wù)期限為自變量進行回歸。

回歸模型為：

ROA=C+a1*lev+a2*mat+a3*lnc+ε

其中，ROA表示資產(chǎn)收益率，C表示常數(shù)項，lev表示資產(chǎn)負債率，mat表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，lnc表示資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)，ε表示殘差。

由于成本隨不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)、不同的增長率和投資機會而有所差異，我們這里的分組指標(biāo)有國有股比例、股權(quán)集中度、流通股比例；資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率；托賓Q、市凈率。表1(略)、表2(略)和表3(略)顯示了不同分組區(qū)間的回歸結(jié)果。

三、實證結(jié)果的進一步分析

從表1、表2和表3的回歸結(jié)果看，不同區(qū)間資產(chǎn)負債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利的影響方向并沒有什么不同，資產(chǎn)負債率仍然與盈利負相關(guān)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)仍然與企業(yè)盈利正相關(guān)，并且資產(chǎn)負債率對企業(yè)盈利的影響要比債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響大。這與西方國家負債和短期負債與企業(yè)價值正相關(guān)恰恰相反。究其原因，我們認為中國的債務(wù)主要以銀行債務(wù)為主，只有無法進行股權(quán)融資的企業(yè)才會偏向銀行的負債，杠桿水平向市場傳達的是一種負的信號。國有商業(yè)銀行改制的滯后，債權(quán)人保護的不力，這些都限制了債權(quán)人對公司治理應(yīng)有的作用，過多的負債限制了企業(yè)再融資的能力，對企業(yè)的經(jīng)營也不可避免地產(chǎn)生各種不利的制約作用，負債越多，盈利越差。而短期債務(wù)對企業(yè)盈利的作用在于對經(jīng)理人非理性行為的制約，但是在中國，上市公司與銀行之間的獨特關(guān)系使得短期債務(wù)并不能發(fā)揮有效的監(jiān)管作用，商業(yè)銀行在發(fā)放長期貸款時條件要比發(fā)放短期貸款嚴格得多，事前的審查和事后的監(jiān)督在發(fā)放長期貸款的情況下具有更強的主動性和更好的效果。但由于中國上市公司長期債務(wù)的比例很低，它所起到的正作用自然也較小。一般認為，在股權(quán)集中度較高和國有控股的上市公司中，公司治理的問題較為嚴重，管理者與股東之間的利益沖突也較為激烈，因而負債的增加有利于減少這種沖突，提高企業(yè)業(yè)績。雖然我們沒有發(fā)現(xiàn)此類公司中理論所預(yù)期的那種正相關(guān)關(guān)系，但是我們卻發(fā)現(xiàn)此類公司債務(wù)的負作用要小于在股權(quán)集中度較低和非國有控股的上市公司中債務(wù)的負作用。高流通股比例的上市公司債務(wù)的負作用要小于低流通股比例的上市公司，我們認為這與中國獨特的市場結(jié)構(gòu)有關(guān)。從公司治理的角度看，流通股比例的提高通過股票市場的價格信號和接管控制功能有利于減少國有股股東監(jiān)管缺位時存在的委托問題。但現(xiàn)實情況是中國股市的低效率，中小股東既無監(jiān)督公司的動機，也無監(jiān)督公司的能力，流通股股東在公司治理中的作用微乎其微。此外，流通股比例的提高必然意味著非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情況下主管部門或授權(quán)管理國有資產(chǎn)部門從該上市企業(yè)獲取的利益就越少，對于管理層監(jiān)管的積極性和力度也就相應(yīng)降低。流通股比例的提高一方面降低了原有產(chǎn)權(quán)監(jiān)管者的監(jiān)管力度，另一方面由于沒有相應(yīng)的流通股股東監(jiān)管，其結(jié)果就是總的監(jiān)管的減少。由此國有控股、高股權(quán)集中度和高流通股比例意味著較為嚴重的管理者與股東之間的利益沖突，這種情況下負債的負效用相對較小，但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對大小則并不一致。國有控股、高股權(quán)集中度下債務(wù)期限的正作用小于相應(yīng)的非國有控股、低股權(quán)集中度下債務(wù)期限的正作用，但高流通股情況下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正作用卻要大于低流通股情況下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正作用。

根據(jù)總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤和主營業(yè)務(wù)利潤的增長性，我們區(qū)分了四種不同的成長區(qū)間，與后面的托賓Q和市凈率相比，這四種成長性可以說是一種歷史成長性，而托賓Q和市凈率則反映了市場的預(yù)期，可以說是一種未來的成長性或者說未來的投資機會。我們發(fā)現(xiàn)在按“歷史成長性”進行劃分的四組回歸中，“高歷史成長性”組別負債的負效用和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對較小，而“高未來成長性”組別負債的負效用相對較大，但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用的相對情況并不統(tǒng)一。這里不同的成長性劃分標(biāo)準(zhǔn)在負債的負效用大小上會出現(xiàn)明顯相反的結(jié)論。從分類標(biāo)準(zhǔn)看，連玉君、程建（2006）采用面板門檻模型對總資產(chǎn)成長率代表的成長區(qū)間進行了研究，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)成長機會較少時，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效負相關(guān)，而成長機會較多時，二者正相關(guān)但并不顯著。而曹廷求等（2004）運用因子得分法根據(jù)市凈率、主營業(yè)務(wù)收入、總資產(chǎn)增長率1999-2001年平均值計算綜合評價公司成長性的成長指數(shù)，以成長性指標(biāo)的中位數(shù)為分界點將上市公司分成高成長組和低成長組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)負債率均與經(jīng)營績效顯著負相關(guān)，而且對于成長性較差的公司而言，這種負面效應(yīng)更為顯著。事實上，因子分析要求指標(biāo)間有較強的相關(guān)性，而市凈率與主營業(yè)務(wù)收入和總資產(chǎn)增長率的相關(guān)性實際上是很低的，曹廷求等（2004）的成長指數(shù)實際上絕大部分應(yīng)該是來自主營業(yè)務(wù)收入和總資產(chǎn)增長率，就此而言，他們的研究結(jié)果尤其是曹廷求等（2004）和我們按“歷史成長性”進行劃分的回歸結(jié)果其實是一致的。連玉君、程建（2006）認為我國高成長組公司的平均凈利潤率較高，這些公司有大量的自由現(xiàn)金流可供支配，因而高負債有利于高成長性公司。我們也發(fā)現(xiàn)“高歷史成長性”的公司具有較高的盈利，因此雖然在負債與企業(yè)盈利相反的情況下，高成長性公司的負債對盈利的負作用會相對較小。但是，這并不能解釋為什么在用托賓Q和市凈率反映的“未來成長性”進行分組時會出現(xiàn)相反的結(jié)論，而在國外對成長性更多的是用托賓Q來衡量。我們認為，這必須從資本市場的效率來進行考慮，在一個低效的資本市場中，價格會受到極大的扭曲。從中國資本市場的現(xiàn)實情況看，股票的價格會受到其他許多非成長性因素的決定，托賓Q和市凈率可能并不是一個衡量成長性的有效指標(biāo)，這使得它們在衡量成長性時具有很大的偏差。

四、結(jié)論

在采用不同指標(biāo)劃分了不同的區(qū)間之后，資產(chǎn)負債率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利的影響方向并沒有什么不同，資產(chǎn)負債率仍然與盈利負相關(guān)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)仍然與企業(yè)盈利正相關(guān)，并且資產(chǎn)負債率對企業(yè)盈利的影響要比債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響大。在國有控股、高股權(quán)集中度和高流通股比例這三種情況下，負債的負效用相對較小，但債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對大小并不一致?！案邭v史成長性”組別負債的負效用和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用相對較小。但是“高未來成長性”組別負債的負效用相對較大，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正效用并不統(tǒng)一，不同的成長性劃分標(biāo)準(zhǔn)會出現(xiàn)明顯相反的結(jié)論，這有待進一步的研究。

參考文獻：

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郭春麗.2006.西方關(guān)于負債與公司價值關(guān)系的研究綜述［J］.首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報(1).

連玉君,程建.2006.不同成長機會下資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之關(guān)系研究［J］.當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)(3).

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