摘要:公司化是席卷全球證券交易所的一場變革浪潮,其根本原因是信息技術(shù)的運(yùn)用和推動。本文從“會員制”與“公司制”的比較入手,介紹了交易所公司化的現(xiàn)狀,并對全球交易所公司化取得的成功進(jìn)行了歸納總結(jié)。

在上述基礎(chǔ)上,本文通過對我國證券交易所治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析,提出我國證券交易所公司化的必然性,并設(shè)計(jì)了一套公司化改制的具體方案。隨著全球經(jīng)濟(jì)的一體化和信息技術(shù)的迅速發(fā)展,證券交易所逐漸由傳統(tǒng)的“會員制”的治理模式向“公司制”轉(zhuǎn)變,并最終形成了一股證券交易所“公司化”的浪潮。新型交易系統(tǒng)的出現(xiàn)和電子交易的興起,消除了交易所的進(jìn)入壁壘,徹底顛覆了傳統(tǒng)“會員制”交易所的壟斷地位。同時,外部競爭環(huán)境的加劇,使會員制“一員一票”決策機(jī)制的弊端和沖突日益激化,在外部競爭和內(nèi)部矛盾激化的雙重壓力之下,“公司化”改革成為傳統(tǒng)證券交易所的唯一出路。

一、交易所公司制與會員制

1.會員制。會員制是指證券交易所的治理結(jié)構(gòu)圍繞會員展開的一種治理模式,會員制證券交易所提供的產(chǎn)品和服務(wù)主要服務(wù)于會員,而會員一般也僅限于證券交易所的客戶。證券交易所的決策機(jī)制是按照“一員一票”的原則確定的,證券交易所各種利益也是按照完全平等的原則分配。

2.公司制。公司制是指證券交易所的治理結(jié)構(gòu)完全按照公司的形式展開。公司制證券交易所最主要的特征是以贏利為目標(biāo),追求證券交易所利潤的最大化。公司制證券交易所的股東沒有任何限制,可以是市場參與者,也可以是完全與市場沒有任何聯(lián)系的人或機(jī)構(gòu)。證券交易所的決策機(jī)制和利益分配是根據(jù)股東擁有的股份多少,按照“一股一票”的原則確定。

二、交易所公司化現(xiàn)狀1993年瑞典斯德哥爾摩證券交易所由會員制改制為公司制,開啟了證券交易所公司化改革的先河?？紤]到證券交易所治理模式的復(fù)雜性,公司制改革不僅僅是指證券交易所從會員制改制為公司制,也包括形式上是公司制,實(shí)際上是會員制的證券交易所,通過采取放開所有者范圍限制,允許交易所股份自由轉(zhuǎn)讓,取消交易權(quán)與所有權(quán)之間聯(lián)系等措施,從治理結(jié)構(gòu)上真正轉(zhuǎn)變?yōu)楣局啤?998年,澳大利亞證券交易所不僅改制為公司制交易所,并在自己的交易所公開上市,成為全球第一家公開上市的證券交易所。在此后不到3年內(nèi),本論文由整理提供新加坡、香港、倫敦、德國、巴黎等亞太和歐洲區(qū)內(nèi)主要的交易所先后在自己的交易所公開上市。

摘要:投資者對信息的反應(yīng)具有非線性特征,當(dāng)超過臨界點(diǎn)時,以往被忽略的信息會以聚集的形式爆發(fā)性地表現(xiàn)出來,因此證券市場具有長期記憶特征。分析了上海證券交易市場的交易量數(shù)據(jù),認(rèn)為上海市場具有長期記憶特征,長期記憶主要原因是因?yàn)槭袌鲋写嬖谳^多的噪聲交易者,而缺乏套期保值工具和信息披露的不完善又放大了投資者對信息反應(yīng)的集群性。

1引言

在金融研究中,“有效市場假說”可能是使用頻率最高的術(shù)語之一。根據(jù)該假說,資產(chǎn)價格的變化只能是受今天未預(yù)料到的信息驅(qū)動,因?yàn)樽蛱斓男畔⒁呀?jīng)充分地反映在昨天的價格變化中了。在這種線性范式下,投資者對信息的反應(yīng)也是線性的,因此今天的收益與昨天的收益無關(guān),資產(chǎn)的收益服從正態(tài)分布,或者說遵循隨機(jī)漫步過程。其實(shí)在有效市場假說完全形成之前,關(guān)于金融資產(chǎn)收益服從正態(tài)分布的論斷就已經(jīng)受到挑戰(zhàn)。Osborne在描述股票收益的函數(shù)時就注意到了股票收益密度函數(shù)只是“接近正態(tài)”,因?yàn)槊芏群瘮?shù)存在厚尾現(xiàn)象。

Fama發(fā)現(xiàn)股票收益具有偏度,在負(fù)收益?zhèn)鹊挠^測點(diǎn)要多于正收益?zhèn)?而且在均值處收益分布的峰明顯高于正態(tài)分布。此后大量的實(shí)證研究表明股票收益明顯偏離正態(tài)分布,如Turner和Weigel用S&P500的日收益做的實(shí)證分析證明了股票收益具有“尖峰厚尾(leptokurtotic)”的特征。Mandelbrot提出股票收益分布應(yīng)服從具有不穩(wěn)定方差的穩(wěn)態(tài)帕雷托分布(StableParetianDistribution),穩(wěn)態(tài)帕雷托分布具有以下特征:①在均值處具有尖峰,并且尾部較正態(tài)分布厚;②表現(xiàn)出趨勢性和循環(huán);③會出現(xiàn)不連續(xù)的、突發(fā)性的變化。根據(jù)股票收益的真實(shí)情況,Mandel-brot認(rèn)為穩(wěn)態(tài)帕雷托分布比正態(tài)分布更能準(zhǔn)確地刻畫資產(chǎn)收益的情況。行為金融理論的創(chuàng)始人之一———Shiller從投資者行為角度對有效市場理論提出了質(zhì)疑,Shiller將投資者分為兩類:噪聲交易者(NoiseTrader)和機(jī)智錢交易者(SmartMoneyTrader),噪聲交易者的存在加大了市場的波動,因?yàn)樗麄內(nèi)菀追磻?yīng)過度。Shiller對有效市場理論的兩個論斷提出質(zhì)疑:①投資者是理性的;②當(dāng)投資者數(shù)量足夠大時,市場會達(dá)到有效[1]。Peters認(rèn)為股票收益分布的“尖峰厚尾”特征源自投資者對信息的非線性反應(yīng)[2],投資者接收到信息后,未必會立即做出反應(yīng),而是在資產(chǎn)價格變化已經(jīng)呈現(xiàn)趨勢時,或者當(dāng)信息突破某一臨界點(diǎn)時,投資者會將以往忽略的信息爆發(fā)性地表現(xiàn)出來,表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的大幅波動。因此Peters認(rèn)為資產(chǎn)市場存在長期記憶,過去的信息將影響當(dāng)前的市場,過去的經(jīng)驗(yàn)對當(dāng)前的市場以及當(dāng)前的信息對未來的市場都存在反饋效應(yīng)。

2長期記憶的檢驗(yàn)方法

2•1Hurst指數(shù)和R/S分析法R/S首先由Hurst提出并用于檢驗(yàn)自然現(xiàn)象的長期記憶特征,后來經(jīng)過Mandelbrot等人的完善,在經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域也得到了廣泛的應(yīng)用。Hurst提出一個新的統(tǒng)計(jì)量:Hurst指數(shù)以及計(jì)算Hurst指數(shù)的R/S分析法(RescaledRangeAnalysis,重新標(biāo)度極差分析)。對Hurst指數(shù)H,Hurst認(rèn)為當(dāng)H=0.5時,時間序列不存在長期記憶;當(dāng)H∈(0,0.5)時,時間序列表現(xiàn)為短期的逆轉(zhuǎn);H∈(0.5,1)時,時間序列具有長期記憶。R/S分析法計(jì)算簡便,能夠計(jì)算出完成循環(huán)所需要的時間,或者說是事件影響的持續(xù)時間。但也存在一定的缺陷:①取樣的時間要長,混沌理論認(rèn)為取樣的時間要大于10循環(huán)周期以上[2]。Peters用R/S研究了美國幾種股票以及世界主要貨幣的長期記憶特征,但因?yàn)闃颖緯r間過短,未能估計(jì)出確定的日元、德國馬克和英國英鎊的循環(huán)周期。②當(dāng)樣本序列存在短期自相關(guān)和異方差時,R/S的估計(jì)結(jié)果不具有效性[3]。

摘要:無紙化證券條件下，證券持有人原先對紙面證券的支配，演變?yōu)橥ㄟ^證券賬戶對其中的電子記錄或者電子數(shù)據(jù)的支配。這種變化對傳統(tǒng)民事法律有關(guān)證券權(quán)利的歸屬、變動、流轉(zhuǎn)、實(shí)現(xiàn)等的制度和規(guī)則提出了一系列的挑戰(zhàn)，需要從證券賬戶的性質(zhì)功能、證券權(quán)益保護(hù)、集中交易機(jī)制、交收擔(dān)保機(jī)制以及清算交收的需要等方面全面評估，抽象出專門的規(guī)則和制度，適時完善《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》、《合同法》、《破產(chǎn)法》、《證券法》等法律，明確界定和規(guī)范無紙化證券民事權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。

關(guān)鍵詞:無紙化/證券交易/民事法律關(guān)系

無紙化證券是電子科技在證券市場不斷發(fā)展的產(chǎn)物，它是證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或者證券公司計(jì)算機(jī)系統(tǒng)處理的電子簿記系統(tǒng)內(nèi)反映證券持有狀態(tài)的電子數(shù)據(jù)信息。投資者通過其在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或證券公司開立的證券賬戶持有證券，并通過該賬戶進(jìn)行證券交易和轉(zhuǎn)讓。相比傳統(tǒng)的有紙化證券，證券持有人原先對紙面證券的支配，演變?yōu)橥ㄟ^證券賬戶對其中的電子記錄或者電子數(shù)據(jù)的支配。目前，我國資本市場的市值已在30萬億元左右，證券賬戶總數(shù)超過1.4億。2007年，滬深證券交易所日均證券過戶總金額達(dá)2000多億元。也就是說，我國單在證券市場就有30萬億元左右的財(cái)產(chǎn)權(quán)益都是以無紙化的形式存在，而且每天的流轉(zhuǎn)總量超過2000億元?？梢姡詿o紙化方式存在的證券財(cái)產(chǎn)已經(jīng)成為社會財(cái)富的重要組成部分，也是黨的十七大也提出的“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”的重要途徑。

從本質(zhì)上說，因無紙化證券權(quán)益確認(rèn)和流轉(zhuǎn)發(fā)生的法律關(guān)系屬于民事法律關(guān)系的范疇，但是，由于權(quán)益載體“無紙化”的特殊物理環(huán)境，“權(quán)利表現(xiàn)為數(shù)字或電子符號；而這些符號又記載于特定的密碼賬戶下面。”[1]上述變化客觀上使得以有體物和以紙面憑證為載體的權(quán)利為考量對象的傳統(tǒng)民事法律適應(yīng)不了實(shí)踐的客觀需要，有關(guān)證券權(quán)利的歸屬、變動、流轉(zhuǎn)和實(shí)現(xiàn)等的相關(guān)制度和規(guī)則要不存在一些難以適用的情形，要不就是缺少相應(yīng)的明確規(guī)定。無紙化條件下，“電子證券法律規(guī)則的缺失對于所有證券市場的參與者而言都是一種不確定性，所有證券市場的參與者將無法按照法律規(guī)則明確相互之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系?！盵2]由此可見，以促進(jìn)證券交易效率提高和交易成本降低為目的的證券無紙化給證券的發(fā)行、持有和交易帶來了革命性的變化，這種變化對傳統(tǒng)民事法律制度的挑戰(zhàn)是全方位的，亟需從無紙化條件下證券民事法律關(guān)系的特殊性出發(fā)，抽象出專門的規(guī)則和制度，完善《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》、《合同法》、《破產(chǎn)法》、《證券法》等相關(guān)民商事法律，明確界定和規(guī)范無紙化證券民事權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。

一、各類證券賬戶的性質(zhì)和功能需要法律明確規(guī)定

證券賬戶是用于記錄投資者持有證券的余額及其變動情況的載體，證券賬戶記載的內(nèi)容既是證券權(quán)益確認(rèn)和流轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)和前提，又是證券權(quán)益確認(rèn)和流轉(zhuǎn)的結(jié)果和目標(biāo)。無紙化證券與證券賬戶不可分離，投資者對證券的持有只能通過控制證券賬戶來實(shí)現(xiàn)，不同的證券賬戶所代表和反映的證券權(quán)益也不相同。證券賬戶相當(dāng)于投資者的“證券存折”，用于記錄投資者所持有的證券種類、余額及變動情況。證券賬戶由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)以投資者本人名義為投資者開立，實(shí)踐中多由證券公司等開戶機(jī)構(gòu)開戶。證券以紙質(zhì)憑證存在的條件下是不存在證券賬戶的，投資者只要持有合法取得的證券，就可以對證券進(jìn)行處分，并擁有證券權(quán)利（質(zhì)押、接受分紅派息及投票權(quán)等）；但無紙化條件下這一切權(quán)利的行使都需通過證券賬戶來進(jìn)行。證券賬戶在無紙化證券的市場中扮演著首要角色，可以說，離開了證券賬戶，無紙化證券交易便無法實(shí)現(xiàn)。

編者按：本論文主要從內(nèi)幕交易法律規(guī)制的必要性；內(nèi)幕交易的認(rèn)定等進(jìn)行講述，包括了內(nèi)幕交易嚴(yán)重違背公開、公平、公正的證券交易基本原則、內(nèi)幕交易有悖于誠實(shí)信用的原則、內(nèi)幕交易損害了證券交易的效益和效率、內(nèi)幕交易的主體界定、內(nèi)幕信息的界定、內(nèi)幕交易行為的界定、內(nèi)幕交易行為需承擔(dān)的責(zé)任多為行政責(zé)任和刑事責(zé)任等，具體資料請見：

論文摘要：內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息侵害投資者合法利益的證券侵權(quán)行為，嚴(yán)重影響了證券市場的健康有序發(fā)展。我國證券法對內(nèi)幕交易行為的界定及其民事責(zé)任的規(guī)定尚有欠缺。本文借鑒了國外立法和司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對證券內(nèi)幕交易行為的界定以及證券內(nèi)幕交易的法律規(guī)制進(jìn)行了探討。

論文關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；證券法；民事責(zé)任

內(nèi)幕交易，又稱知情交易、內(nèi)部人交易，是指證券市場上的有關(guān)人員以其特殊的身份、地位，以及基于合同職業(yè)關(guān)系或通過不正當(dāng)途徑，獲悉尚未公開并足以對證券市場行情產(chǎn)生重大影響的有關(guān)信息，進(jìn)而直接或間接利用該信息進(jìn)行證券交易活動，以期獲利免損的證券欺詐行為。由于證券內(nèi)幕交易常在幕后進(jìn)行，具有欺騙性和隱蔽性，我國目前的相關(guān)法律規(guī)定又較為粗略，因此對其行為性質(zhì)、行為主體、行為客體、行為后果的認(rèn)定實(shí)踐中較為困難，理論上也有不少爭議，有作進(jìn)一步研究和探討的必要。

一、內(nèi)幕交易法律規(guī)制的必要性

在證券市場發(fā)展的初期，法律并沒有禁止內(nèi)幕交易。直到上世紀(jì)20年代美國證券市場大崩潰，引起史無前例的經(jīng)濟(jì)大恐慌，人們才認(rèn)識到內(nèi)幕交易的盛行，影響到證券市場的穩(wěn)定和投資者的信心，是導(dǎo)致證券市場癱瘓的重要原因。所以，1934年的美國《證券交易法》首次以立法的方式禁止包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的各種證券欺詐行為。該法第l0條(b)款及證券交易委員會(簡稱SEC)據(jù)此制定的規(guī)則10b一5，成為規(guī)制內(nèi)幕交易的主要法律依據(jù)。就我國證券市場而言，1993年原沈陽證監(jiān)會主任關(guān)維國案1994年“襄樊上證”案，都說明內(nèi)幕交易的存在和嚴(yán)重性。要維護(hù)我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，必須加大打擊內(nèi)幕交易的力度，具體規(guī)制理由有三：

[論文關(guān)鍵詞]內(nèi)部信息；內(nèi)幕交易；公開否則戒絕原則；信義義務(wù)；過錯推定原則

[論文摘要]證券市場中利用內(nèi)部信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為有悖證券交易中的公平原則，也損害了廣大中小股票投資者的利益，同時也使證券市場的經(jīng)濟(jì)效率和經(jīng)濟(jì)秩序遭到破壞。美國司法實(shí)踐中對內(nèi)部信息的界定、內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定及其被廣泛采用的“公開否則戒絕原則”將對規(guī)范我國的證券市場有一定的借鑒作用。

美國ImClone公司首席執(zhí)行官SamWaksal在獲悉該公司生產(chǎn)Erbitux治癌藥物的申請未獲聯(lián)邦食品與藥物管理局(FDA)的批準(zhǔn)后遂將其持有的hI1．Clone公司的股票拋售。美國證券交易委員會認(rèn)為Waksal作為該公司的高級管理人員從事了美國證券法中所禁止的內(nèi)幕交易。美國證券交易委員會所認(rèn)定的Waksal涉嫌進(jìn)行內(nèi)幕交易的事實(shí)是：2001年12月26日晚上，Waksal獲知美國食品與藥物管理局將下發(fā)沒有批準(zhǔn)生產(chǎn)Erbitux治療癌癥藥物申請的文件；當(dāng)天夜里，Waksal便電告幾個親戚，提醒他們，ImClone公司要收到這個壞消息；第二天股票一開市，這些親戚便拋售了ImClone公司價值900萬美元的股票；從26日晚到28日，Waksal本人也試圖拋售價值500萬79，79r7股票，只是因?yàn)閮蓚€股票交易人沒有執(zhí)行委托交易單交易才沒有做成；28日下午4點(diǎn)，ImClone公司收到美國食品與藥物管理局下達(dá)的不批準(zhǔn)其生產(chǎn)Erbitux的文件，下午6點(diǎn)，ImClone公告了食品與藥物管理局的決定，在下一個交易日12月31日股市收盤時，ImClone的股票價格從55．25美元下降到46．46美元，跌幅達(dá)16％；至此，Waksal的親戚在ImClone正式宣布消息之前通過拋售hI1．Clone的股票避免了幾百萬美元的損失。對于美國證券交易委員會的起訴，Waksal表示認(rèn)罪·。

美國聯(lián)邦證券法有兩個主要宗旨：促進(jìn)證券信息者全面、公開和快捷地向投資公眾公開實(shí)質(zhì)性的信息；保證證券市場的每個投資人享有同等待遇。以法律的形式制裁利用內(nèi)部信息進(jìn)行交易的行為便體現(xiàn)了這兩個宗旨。那么，何謂內(nèi)幕交易?廣義地講，在美國證券交易中，內(nèi)幕交易可以指任何人在某一有關(guān)公司的重要消息公布之前進(jìn)行相關(guān)交易以謀取利益的行為；狹義上則指有關(guān)公司的高層管理人員借職務(wù)之便利用所掌握的內(nèi)部信息進(jìn)行交易的行為。

1934年頒布的美國證券交易法第10條和第16條對公司的內(nèi)部人員內(nèi)幕交易進(jìn)行的限制。第16條b款規(guī)定：“為防止受益所有人、董事或高級管理人員因其與發(fā)行公司之間的密切關(guān)系而獲得的信息加以不當(dāng)利用，如果受益所有人、董事或高級管理人員在任何不滿6個月的期間內(nèi)，對該發(fā)行公司任何權(quán)益證券(豁免證券除外)買進(jìn)后再行賣出，或賣出后再行買進(jìn)，除非該證券的獲得確屬善意履行以前的契約債務(wù)，不論該受益所有人、董事或高級管理人員在買賣該證券是否有持有6個月以上或不欲在6個月內(nèi)買人出售證券的意圖，因此而獲得的利益應(yīng)歸于該發(fā)行公司，并由該發(fā)行公司向其請求。對于該利益的請求，得由發(fā)行公司依法律或衡平法向管轄法院提起訴訟請求，或由該發(fā)行公司的任何證券所有人，在向發(fā)行公司請求后60日內(nèi)該發(fā)行公司未能或拒絕提起訴訟或發(fā)行公司不愿積極追訴時，可以以發(fā)行公司的名義代表給發(fā)行公司向法院提出訴訟請求?！钡?0條b款第5項(xiàng)規(guī)定：“任何人員直接或間接利用任何方式，或者州際商業(yè)工具，或者郵政，或者全國性證券交易所的任何設(shè)施從事下列行為，均為非法：(1)使用任何手段、計(jì)劃或詭計(jì)進(jìn)行欺詐；(2)進(jìn)行重要事實(shí)錯誤陳述，或遺漏陳述，根據(jù)行為時的情況避免產(chǎn)生誤導(dǎo)的重要事實(shí)；(3)從事與證券買賣有關(guān)的、導(dǎo)致或?qū)⒁獙?dǎo)致欺詐或欺騙他人的行為、做法或商業(yè)活動。”

從上面的條款可以看出，內(nèi)幕交易的行為主體主要是指有機(jī)會憑借在公司的特殊地位獲得內(nèi)部信息的人，如董事會成員、高級管理人員，因?yàn)樗麄兪亲钣锌赡苷莆张c公司運(yùn)作有關(guān)的內(nèi)部信息的人。何謂內(nèi)部信息?一般來說，內(nèi)部信息具有三大特征：秘密性、重要性和重大影響性[2](釧。內(nèi)部信息一般都是尚未公開的、仍處于保密階段的信息，所涉及內(nèi)容一般都與生產(chǎn)經(jīng)營策略、財(cái)務(wù)方針的重大變化有關(guān)；一旦公開，這種信息將對證券價格的走向造成較大的影響。內(nèi)幕交易也就指當(dāng)事人利用此類信息買賣股票進(jìn)行交易的行為。對內(nèi)幕交易人是否從事了內(nèi)幕交易的認(rèn)定主要依照以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)行為人是否知悉該信息為內(nèi)部信息，即行為人是否知道該信息一經(jīng)公開勢必對證券市場價格走向?qū)a(chǎn)生重大影響；(2)行為人是否有利用信息牟取利益的主觀故意，即明知該信息為尚未公開的內(nèi)部信息，但仍將該信息泄露給他人或利用該信息進(jìn)行交易買賣。如果他們不當(dāng)使用信息，勢必對該公司的其他股票持有人的權(quán)益造成損害。