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去年國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了不少介紹實(shí)證會(huì)計(jì)理論的文章,也有人運(yùn)用國(guó)外的數(shù)學(xué)模型驗(yàn)證我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性。這對(duì)彌補(bǔ)規(guī)范研究的不足,進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)會(huì)計(jì)研究的發(fā)展,無(wú)疑有著重要意義。本文試圖從整體上分析西方實(shí)證會(huì)計(jì)理論的基石——有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型在實(shí)證會(huì)計(jì)理論中的地位和作用及其相互間的關(guān)系,進(jìn)而指出我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究中應(yīng)注意的問(wèn)題,以期為促進(jìn)適合我國(guó)國(guó)情的實(shí)證會(huì)計(jì)研究的發(fā)展拋磚引玉。

一、有效市場(chǎng)假說(shuō)與資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型是實(shí)證會(huì)計(jì)理論的基石

實(shí)證會(huì)計(jì)理論作為一個(gè)學(xué)術(shù)流派奠立于1986年,以瓦茲和齊默爾曼的合著《實(shí)證會(huì)計(jì)理論》一書(shū)的出版為標(biāo)志。實(shí)證會(huì)計(jì)研究的宗旨是解釋現(xiàn)行的會(huì)計(jì)和審計(jì)實(shí)務(wù)并對(duì)未來(lái)的會(huì)計(jì)和審計(jì)實(shí)務(wù)作出預(yù)測(cè),其研究重心是會(huì)計(jì)選擇行為。圍繞這個(gè)重心,實(shí)證會(huì)計(jì)理論涵蓋如下領(lǐng)域:(1)有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)和資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型(CAPM)。該領(lǐng)域主要研究EMH和CAPM的確立對(duì)實(shí)證會(huì)計(jì)研究的意義。(2)會(huì)計(jì)收益與股票價(jià)格。該領(lǐng)域研究在有效市場(chǎng)假說(shuō)下會(huì)計(jì)收益與股票價(jià)格的關(guān)系。(3)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)的辨識(shí)。該領(lǐng)域研究與有效市場(chǎng)假說(shuō)相競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)械性假說(shuō)。(4)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)、破產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)。該領(lǐng)域研究有關(guān)會(huì)計(jì)收益與破產(chǎn)及風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系,它是在前述(1)(2)(3)部分研究結(jié)果的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深入的。(5)收益預(yù)測(cè)。該領(lǐng)域研究有關(guān)會(huì)計(jì)收益的時(shí)間序列特性的證據(jù)。對(duì)該領(lǐng)域的研究,必然應(yīng)用了有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型。(6)信息披露管制理論。該領(lǐng)域研究對(duì)公司信息揭示進(jìn)行管制的理由所在。研究表明,實(shí)際上不存在對(duì)公司信息揭示進(jìn)行管制的明顯理由。管制是基于相對(duì)成本與效益的經(jīng)驗(yàn)性問(wèn)題。有效市場(chǎng)假說(shuō)依然是該部分必要的研究前提。(7)訂約程序。該領(lǐng)域研究會(huì)計(jì)在企業(yè)及其經(jīng)理人員的訂約中的作用。研究中也必須運(yùn)用有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型。(8)報(bào)酬方案、債務(wù)契約與會(huì)計(jì)程序。該領(lǐng)域研究會(huì)計(jì)程序?qū)?bào)酬方案、債務(wù)契約的影響。在給定市場(chǎng)有效的前提下,結(jié)合運(yùn)用資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型所進(jìn)行的研究結(jié)果表明,會(huì)計(jì)程序上的變更可能會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。(9)會(huì)計(jì)與政治程序。該領(lǐng)域研究政治活動(dòng)對(duì)管理人員選擇會(huì)計(jì)程序的影響。(10)會(huì)計(jì)選擇的實(shí)證性檢驗(yàn)。該領(lǐng)域研究對(duì)各種有關(guān)會(huì)計(jì)選擇行為的驗(yàn)證。(11)股票價(jià)格的檢驗(yàn)理論。該領(lǐng)域研究強(qiáng)制性會(huì)計(jì)程序變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響。研究過(guò)程中運(yùn)用的主要分析工具依然是資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型。(12)契約理論在審計(jì)中的作用。該領(lǐng)域研究契約理論對(duì)會(huì)計(jì)和審計(jì)實(shí)務(wù)的解釋。

分析實(shí)證會(huì)計(jì)理論的研究領(lǐng)域,我們可以看出實(shí)證會(huì)計(jì)理論的研究邏輯是:首先驗(yàn)證證券市場(chǎng)的有效性,在市場(chǎng)有效的前提下,分析各種與會(huì)計(jì)程序選擇有關(guān)的因素,尋求影響會(huì)計(jì)程序選擇的相關(guān)變量,然后分析促成這些變量發(fā)生變動(dòng)的原因,進(jìn)而達(dá)到解釋和預(yù)測(cè)會(huì)計(jì)和審計(jì)實(shí)務(wù)的目的。如果市場(chǎng)是無(wú)效的,則會(huì)計(jì)收益與代表公司價(jià)值的股票價(jià)格的相關(guān)性就無(wú)法考證,從而也就無(wú)法考證影響會(huì)計(jì)收益的各種會(huì)計(jì)程序選擇發(fā)生的真正原因。換言之,沒(méi)有有效市場(chǎng)假說(shuō),實(shí)證會(huì)計(jì)研究就成為無(wú)本之木。而沒(méi)有資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型,就無(wú)法對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證。因此,是有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型奠立了實(shí)證會(huì)計(jì)理論。實(shí)證會(huì)計(jì)理論的基石就是有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型。從我國(guó)的實(shí)證會(huì)計(jì)研究的現(xiàn)狀看,普遍地強(qiáng)調(diào)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的介紹和對(duì)它的三種效應(yīng)的驗(yàn)證,而忽視了資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型在實(shí)證會(huì)計(jì)研究中的作用。其實(shí),自實(shí)證會(huì)計(jì)理論形成之時(shí),有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型就相輔相成地成為實(shí)證會(huì)計(jì)理論的基石。在研究中割裂二者之間的內(nèi)在聯(lián)系,只注重對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的研究和驗(yàn)證,實(shí)質(zhì)上是走入了誤區(qū)。資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型確認(rèn)期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,而對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn),就是尋求背離已被模型確認(rèn)的上述關(guān)系的狀況是否存在;如果存在這種狀況,則市場(chǎng)無(wú)效;反之,市場(chǎng)有效。由此可以看出,CAPM的正確與否,決定著對(duì)EMH驗(yàn)證的成敗。

二、有效市場(chǎng)假說(shuō)與資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型出現(xiàn)時(shí)的理論研究背景

有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)由尤金·法瑪(EugeneFama)提出于1970年,后成為理財(cái)學(xué)中的著名假說(shuō)。根據(jù)法瑪?shù)亩x,有效市場(chǎng)是滿足如下條件的證券市場(chǎng):(1)投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高報(bào)酬;(2)證券價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息的反應(yīng)迅速而準(zhǔn)確,證券價(jià)格能完全反應(yīng)全部信息;(3)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使證券價(jià)格從舊的均衡過(guò)度到新的均衡,而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的或稱隨機(jī)的。因此,有效市場(chǎng)假說(shuō)又稱隨機(jī)漫步理論。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō),在有效市場(chǎng)中不存在非正常收益。評(píng)估市場(chǎng)有效性的分析方法分為兩大類:(1)將實(shí)際收益率與在假設(shè)市場(chǎng)是有效的條件下應(yīng)有的收益率進(jìn)行比較;(2)進(jìn)行模擬交易戰(zhàn)略的測(cè)試,觀察這些戰(zhàn)略能否提供超額收益。在有效市場(chǎng)假設(shè)下,運(yùn)用資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型(CAPM)和隨機(jī)游走模型(TheRandom-WalkModel)(我國(guó)的研究者多用隨機(jī)游走模型)得出應(yīng)有收益率,再用此收益率測(cè)試觀察到的收益率的波動(dòng)是否符合有效市場(chǎng)假說(shuō)。然而,這些測(cè)試均為“雙重測(cè)試”,既對(duì)市場(chǎng)有效性測(cè)試,又對(duì)模型本身測(cè)試。這種對(duì)觀察到的已實(shí)現(xiàn)收益率和統(tǒng)計(jì)測(cè)試的方法稱為“間接測(cè)試法”。與此相對(duì)應(yīng),依據(jù)一組市場(chǎng)數(shù)據(jù)采用某種交易戰(zhàn)略來(lái)觀察能否產(chǎn)生超額收益的方法稱為“直接測(cè)試法”。

資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型(CAPM)最初是由夏晉(Sharp)、特雷納(Trenor)和林特納(Linter)在60年代中期提出的,是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)如何定價(jià)和度量的均衡理論。其根本作用在于確認(rèn)期望收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,揭示市場(chǎng)是否存在非正常收益。通常記為:E(Rj)=RF+〔E(RM)-RF〕βj式中:E(Rj)—第j項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率RF—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率E(RM)—市場(chǎng)組合資產(chǎn)的預(yù)期收益率βj—COV(Rj,RM)/VAR(RM)=第j項(xiàng)資產(chǎn)不可分散風(fēng)險(xiǎn)的量度

該模型建立在如下假定的基礎(chǔ)上:(1)市場(chǎng)是由理性而厭惡風(fēng)險(xiǎn)的、力圖使其預(yù)期消費(fèi)效用最大化的投資者組成。這些投資者用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益。該假設(shè)提供了風(fēng)險(xiǎn)度量的尺度(如β值)。(2)所有投資者在進(jìn)行其投資決策時(shí),都有一個(gè)普通的時(shí)間期間(如一個(gè)月、一年等)。該假設(shè)使得對(duì)預(yù)期收益的計(jì)量結(jié)果具有意義。(3)所有投資者可以免費(fèi)獲取信息,具有完全一致的市場(chǎng)期望。在不同的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中,投資者之所以選擇不同的投資組合,是因?yàn)樗麄儗?duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同。(4)市場(chǎng)是完善的。即不存在能左右市場(chǎng)的投資者;不存在交易成本和差別稅收;所有資產(chǎn)可無(wú)限分割。(5)存在著一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),所有投資者均能以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率RF進(jìn)行借貸。

隨機(jī)游走模型的假設(shè)前提就是有效市場(chǎng)假說(shuō),該模型的作用于揭示市場(chǎng)收益分布是否呈隨機(jī)狀,本質(zhì)上和資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型沒(méi)有區(qū)別。其在實(shí)證會(huì)計(jì)研究中的意義遠(yuǎn)不如資本計(jì)價(jià)模型,所以本文不予細(xì)述。

有效市場(chǎng)假說(shuō)萌芽于本世紀(jì)50年代初。當(dāng)時(shí)的美國(guó),由于股份公司在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中所起的作用日益強(qiáng)大,證券投資尤其是股票投資成為人們重要的投資工具之一,市場(chǎng)對(duì)投資分析工具和會(huì)計(jì)信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量提出了更高的要求,這迫使理財(cái)學(xué)家和會(huì)計(jì)學(xué)家創(chuàng)建新的理論來(lái)滿足現(xiàn)實(shí)需求。當(dāng)時(shí)美國(guó)的電子計(jì)算機(jī)軟硬件的水平,已經(jīng)足以滿足經(jīng)濟(jì)分析專家的應(yīng)用需求。而美國(guó)證券價(jià)格研究中心(CRSP)所建立的大型計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)也促進(jìn)了對(duì)分析過(guò)程中形成的假設(shè)進(jìn)行試驗(yàn)性驗(yàn)證。主客觀條件的具備,促成了對(duì)股票價(jià)格性態(tài)以及信息披露與股票價(jià)格關(guān)系的研究。當(dāng)時(shí)的喬爾·迪安、莫迪利亞尼及米勒等人通過(guò)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)分析來(lái)解決理財(cái)問(wèn)題,有力地促進(jìn)了理財(cái)理論的發(fā)展。經(jīng)過(guò)十幾年的努力,創(chuàng)建了定量描述股票價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的理論模型CAPM。為了限定模型的應(yīng)用環(huán)境,隨后又創(chuàng)建了EMH。與此相關(guān)聯(lián)是,這段時(shí)期也是美國(guó)會(huì)計(jì)理論發(fā)展的黃金時(shí)期。1957年,面對(duì)來(lái)自各界對(duì)會(huì)計(jì)理論研究現(xiàn)狀(注重具體方法的研究)的批評(píng),美國(guó)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)阿爾文·R·詹寧斯(AlvinR.Jennings)提出應(yīng)重視會(huì)計(jì)概念,并將重心從應(yīng)用研究轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)研究,從而推動(dòng)了會(huì)計(jì)理論研究的深化。研究重心的轉(zhuǎn)移,使得建立和承認(rèn)一套統(tǒng)一的會(huì)計(jì)理論體系尤為重要,而非以往對(duì)具體方法的強(qiáng)調(diào)。作為提倡重視基礎(chǔ)理論研究的代表人物,1955年和1957年,R.J錢(qián)伯斯(R.J.Chambers)和理查德·馬德斯切(RichardMattessich)分別在《會(huì)計(jì)研究》雜志上著文,試圖建立一種比以前具有更大內(nèi)聚力和適用性的會(huì)計(jì)假設(shè)和原則為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)理論整體結(jié)構(gòu)。事實(shí)上,在確立會(huì)計(jì)原則之前,錢(qián)伯斯和馬德斯切分別在三個(gè)方面對(duì)當(dāng)時(shí)的理論提出了批評(píng):(1)它們沒(méi)有邏輯的一致性:(2)它們?nèi)狈ζ占靶?(3)它們的結(jié)論是不可檢驗(yàn)的。而后他們于1964—1967年間又分別在不同的學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表了更進(jìn)一步的研究成果,他們認(rèn)為,假設(shè)實(shí)質(zhì)上是一種價(jià)值判斷,就連它的有效性也建立在一個(gè)推理嚴(yán)密的驗(yàn)證基礎(chǔ)上。為此應(yīng)敞開(kāi)對(duì)會(huì)計(jì)理論檢驗(yàn)的大門(mén)。他們認(rèn)為應(yīng)存在是接受或否認(rèn)會(huì)計(jì)理論的標(biāo)準(zhǔn),理論應(yīng)能接受其提出者以外的人的嚴(yán)格檢驗(yàn)?；蛘?至少應(yīng)將可檢驗(yàn)的假設(shè)與價(jià)值判斷和定義區(qū)別開(kāi)來(lái)。檢驗(yàn)意味著保證理論與其所有可能的后果保持相符。假設(shè)不應(yīng)被作為基礎(chǔ)的全部會(huì)計(jì)原則和規(guī)則中的任何一個(gè)駁倒,每條原則都應(yīng)與所有的假設(shè)和規(guī)則保持一致。而且,還可以通過(guò)判斷使用某一規(guī)則的長(zhǎng)期收效是否大于使用它所付出的代價(jià),是否不亞于使用另一準(zhǔn)則的好處,相互對(duì)照著對(duì)規(guī)則加以檢驗(yàn)。上述觀點(diǎn)可謂開(kāi)實(shí)證會(huì)計(jì)理論思想之先河。這些觀點(diǎn)已經(jīng)涉及后來(lái)的實(shí)證會(huì)計(jì)理論的研究重心—會(huì)計(jì)選擇行為,而當(dāng)時(shí)的規(guī)范會(huì)計(jì)理論不能為會(huì)計(jì)選擇行為的研究提供理論前提。恰逢其時(shí),理財(cái)理論中的有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型的創(chuàng)立,為實(shí)證會(huì)計(jì)理論思想的進(jìn)一步發(fā)展提供了理論先導(dǎo)。這樣實(shí)證會(huì)計(jì)研究者就自然地在研究中引入了EMH和CAPM?？梢哉f(shuō),如果沒(méi)有會(huì)計(jì)選擇行為,實(shí)證會(huì)計(jì)研究就失去其存在的意義。證券市場(chǎng)是世界各國(guó)配置社會(huì)資源的重要樞紐,會(huì)計(jì)信息披露對(duì)證券市場(chǎng)信息需求的滿足程度成為衡量會(huì)計(jì)信息披露有效性的重要因素。而研究會(huì)計(jì)選擇行為對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格(主要是股票價(jià)格)的影響正是揭示會(huì)計(jì)信息披露有效性的最有效的途徑。60年代早期,會(huì)計(jì)研究中普遍地隱含這樣的假說(shuō),即會(huì)計(jì)報(bào)告是獲取公司信息的唯一來(lái)源。由于經(jīng)營(yíng)者具有選擇會(huì)計(jì)程序的靈活性,在上述假說(shuō)下,經(jīng)營(yíng)者能夠隨心所欲地報(bào)告公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)從而欺詐市場(chǎng)。通過(guò)夸大報(bào)告收益,經(jīng)營(yíng)者就可以抬高公司股票的價(jià)值,這樣股票市場(chǎng)不僅無(wú)法對(duì)高效率和低效率的公司加以區(qū)分,而且無(wú)法對(duì)這些不同的股票進(jìn)行合理定價(jià)。如此,會(huì)計(jì)收益就不是計(jì)量公司價(jià)值變化并使股票價(jià)格成為資源配置的正確信號(hào),這無(wú)疑是說(shuō)明會(huì)計(jì)收益對(duì)股票市場(chǎng)的資源配置沒(méi)有意義。進(jìn)一步可以推論當(dāng)時(shí)的會(huì)計(jì)規(guī)范體系毫無(wú)價(jià)值可言。因?yàn)閷?duì)于股票市場(chǎng)而言,會(huì)計(jì)收益是一個(gè)會(huì)計(jì)循環(huán)的最有意義的結(jié)果。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為“唯一來(lái)源”假設(shè)不成立,如果會(huì)計(jì)收益和股票價(jià)格之間存在著實(shí)證性聯(lián)系(研究結(jié)果也表明存在這種聯(lián)系),那么即使不是按照經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的收益進(jìn)行計(jì)量的會(huì)計(jì)收益仍將是十分有用的。這說(shuō)明會(huì)計(jì)收益的披露對(duì)證券市場(chǎng)的資源配置是有意義的。它駁斥了當(dāng)時(shí)甚囂塵上的會(huì)計(jì)收益無(wú)用論,維護(hù)了當(dāng)時(shí)會(huì)計(jì)規(guī)范體系在證券市場(chǎng)中的地位,從而也顯示了實(shí)證會(huì)計(jì)研究的意義,促進(jìn)了實(shí)證會(huì)計(jì)研究的發(fā)展。

三、有效市場(chǎng)假說(shuō)與資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型所面臨的挑戰(zhàn)公務(wù)員之家版權(quán)所有

眾所周知,實(shí)證會(huì)計(jì)理論將有效市場(chǎng)分為三種形態(tài),即,弱勢(shì)有效市場(chǎng)、次強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)和強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn),就是驗(yàn)證上述三種形態(tài)之一是否存在。然而,假說(shuō)與模型都有其賴以成立的前提條件,EMH隱含的前提是市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、無(wú)交易成本及所有信息都會(huì)很快被市場(chǎng)參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場(chǎng)價(jià)格之中。運(yùn)用CAPM的幾個(gè)前提條件如前文所述。由于存在嚴(yán)格的理論前提限定,而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)千變?nèi)f化,紛繁復(fù)雜,結(jié)果,假說(shuō)和模型在解釋和預(yù)測(cè)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí),有時(shí)就給人以捉襟見(jiàn)肘之感。時(shí)至今日,EMH和CAPM已面臨如下悖例:(1)一月效應(yīng)。1976年,有人研究表明,一月份的股票收益率是一年中最高的,至少是其它月份的股票收益率的兩倍。不僅如此,通常情況下,夏季和秋季的股票收益率要比春季和冬季的股票收益率要低得多。根據(jù)EMH,一年中的各個(gè)月份的股票收益率應(yīng)大體一致。顯然,一月效應(yīng)悖離了EMH。(2)交易周的日效應(yīng)。研究者發(fā)現(xiàn),在美國(guó)股市上,星期一的平均收益率常為負(fù)數(shù),而星期三和星期五的收益率則為正數(shù)。該現(xiàn)象在英國(guó)、日本、加拿大和澳大利亞的股市也存在。此外,人們還注意到節(jié)日效應(yīng),即節(jié)前的幾天收益率特別高,而節(jié)后的收益率一般較低,僅僅當(dāng)節(jié)后恰逢周末時(shí)會(huì)變高。該效應(yīng)的存在意味著投資者依靠定時(shí)購(gòu)買(mǎi)可以賺取超額利潤(rùn)。如此,交易周的日效應(yīng)表明次強(qiáng)式EMH或CAPM中兩者之一是錯(cuò)誤的,或者兩者都是錯(cuò)誤的。如果CAPM是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系的正確計(jì)量,那么,EMH就一定是錯(cuò)誤的。因?yàn)?交易周的日效應(yīng)表明市場(chǎng)價(jià)格不能夠正確地調(diào)整以反映所有可獲得的信息。如果EMH是正確的,則CAPM必定錯(cuò)誤。因?yàn)?一定存在另外的風(fēng)險(xiǎn)因素沒(méi)有被CAMP發(fā)現(xiàn),或者說(shuō)運(yùn)用CAPM無(wú)法界定該情形下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。也有可能是EMH和CAPM都錯(cuò),因而用EMH和CAPM無(wú)法解釋交易周的日效應(yīng)的存在。(3)星期五—13號(hào)效應(yīng)。在美國(guó),這種可怕的效應(yīng)發(fā)現(xiàn)于1987年,它意味著每年中的13號(hào)并且是星期五的這一天,對(duì)投資者而言是個(gè)災(zāi)難日。事實(shí)上,每年中的13號(hào)且為星期五的這些天的年平均收益率為-36%,這一年中的其它星期五的年平均收益率為正的+43%以上。盡管每年中的13號(hào)且為星期五的天數(shù)不超過(guò)3天,但該效應(yīng)確是EMH或CAPM的有力的反證。(4)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。80年代中期的美國(guó),財(cái)務(wù)研究者發(fā)現(xiàn),在對(duì)EMH驗(yàn)證期間,證券價(jià)格波動(dòng)幅度很大,一些投資者朝賺金山,暮為乞丐。這說(shuō)明市場(chǎng)可以操縱和欺騙。這種現(xiàn)象明顯與有效市場(chǎng)假說(shuō)不符。在此后的觀察中,類似的現(xiàn)象亦屢見(jiàn)不鮮。(5)投機(jī)泡沫。證券市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)使得某一證券價(jià)格極度偏離其價(jià)值的案例,在各國(guó)證券市場(chǎng)屢有發(fā)生。這種現(xiàn)實(shí)的存在,不能不說(shuō)是對(duì)EMH和CAPM的一大諷刺。由于上述悖例的存在,導(dǎo)致了人們對(duì)EMH和CAPM的日趨強(qiáng)烈的批評(píng)。1987年10月15日到19日,美國(guó)股票市場(chǎng)的股票價(jià)格劇烈下降。對(duì)此,耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯·托賓曾言:“不存在任何明顯的能夠使股票的價(jià)值(或價(jià)格在這4天的日子里)出現(xiàn)30%的差別的因素?！庇行袌?chǎng)專家在此批評(píng)前陷入了久久的沉默

四、對(duì)我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究的思考

近年來(lái),我國(guó)的實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究在會(huì)計(jì)理論界似成燎原之勢(shì),目前已有較多的文章在介紹實(shí)證會(huì)計(jì)理論的研究方法,而且也有少部分研究人員嘗試性地進(jìn)行了我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)。甚至已有結(jié)論表明我國(guó)的股票市場(chǎng)的有效性已呈次強(qiáng)式?？疾煳覈?guó)實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究的現(xiàn)狀,我們會(huì)有如下發(fā)現(xiàn):(1)較多的人士注重實(shí)證會(huì)計(jì)方法論的探討,其中也比較了規(guī)范與實(shí)證研究方法的區(qū)別。(2)過(guò)分強(qiáng)調(diào)EMH的介紹或?qū)MH的檢驗(yàn),普遍忽視對(duì)CAPM的考察和研究。(3)在驗(yàn)證我國(guó)市場(chǎng)有效性的過(guò)程中,普遍地缺乏對(duì)EMH和CAPM的運(yùn)用前提的考證和分析。上述第一點(diǎn)是理論研究必須注重而且應(yīng)該提倡的。而后兩點(diǎn)如果不加以關(guān)注和引導(dǎo),就必然將我國(guó)的實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究導(dǎo)入歧途。

進(jìn)行任何一項(xiàng)研究,首先應(yīng)該明確其目的為何,否則研究就會(huì)迷失方向。如前所述,實(shí)證會(huì)計(jì)研究的重心是會(huì)計(jì)選擇行為,其目的在于解釋和預(yù)測(cè)會(huì)計(jì)和審計(jì)實(shí)務(wù)。從更直接的意義上說(shuō),其目的就是解釋現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賴以存在的理由和作用,預(yù)測(cè)未來(lái)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的走向。正是基于這樣的目的,為了研究證券市場(chǎng)的會(huì)計(jì)選擇行為,實(shí)證會(huì)計(jì)理論引入了有效市場(chǎng)假說(shuō)。有效市場(chǎng)假說(shuō)對(duì)會(huì)計(jì)研究的根本意義在于:(1)如果市場(chǎng)是無(wú)效的,則需強(qiáng)化市場(chǎng)博弈規(guī)則的建立和完善,現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有可能面臨體系性變革或被完全廢棄的危機(jī)。(2)如果市場(chǎng)是弱式有效的,則市場(chǎng)博弈規(guī)則需要完善,現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系有修改的必要。(3)如果市場(chǎng)是次強(qiáng)式有效的,則市場(chǎng)博弈規(guī)則基本完善,現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系基本符合市場(chǎng)需求,但仍然存在對(duì)內(nèi)幕信息披露進(jìn)行規(guī)范的必要。(4)如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的,則市場(chǎng)博弈規(guī)則十分完善,現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已滿足市場(chǎng)需求。當(dāng)然,實(shí)證會(huì)計(jì)研究中,對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn),決不是研究的終結(jié),而恰恰是研究的開(kāi)始。次強(qiáng)式有效市場(chǎng)的存在,對(duì)于理財(cái)學(xué)的意義在于:依靠所有公開(kāi)的信息進(jìn)行證券投資分析,無(wú)法賺取非正?；貓?bào)。而對(duì)于會(huì)計(jì)研究的意義卻不只如此,它只是給有關(guān)會(huì)計(jì)選擇行為的研究提供了可以進(jìn)一步研究的前提。值得注意的是,目前我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究中存在繞著EMH打圈而不再深入的現(xiàn)象。

正如本文的第二部分所述,在間接測(cè)試法下對(duì)EMH的驗(yàn)證,離不開(kāi)對(duì)EMH應(yīng)用前提的分析,更離不開(kāi)對(duì)CAPM應(yīng)用前提的分析和對(duì)CAPM本身的驗(yàn)證。首先,我國(guó)實(shí)行的是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì),其股票市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征是上市股份公司的股本中,國(guó)有股和法人股占較大比重,而國(guó)有股和法人股目前還不參與二級(jí)市場(chǎng)的流通,并沒(méi)有做到同股同權(quán)。從這個(gè)意義上講,我國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng),因此對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的驗(yàn)證,其實(shí)又隱含了一個(gè)前提,即所驗(yàn)證的市場(chǎng)是一個(gè)大大縮小了的不含國(guó)有股和法人股的市場(chǎng)。關(guān)于國(guó)有股和法人股交易市場(chǎng)的有效性及其對(duì)會(huì)計(jì)選擇行為的反應(yīng)和影響,需要特別研究。因此,目前一些研究者以對(duì)社會(huì)流通股價(jià)格變動(dòng)的研究得出深圳和上海證券市場(chǎng)有效性的相關(guān)結(jié)論不能作為以后對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)選擇行為進(jìn)一步研究的前提。其次,考慮到CAPM和EMH所面臨的挑戰(zhàn),研究中不能簡(jiǎn)單地照搬西方的研究結(jié)論。一是因?yàn)橹聊壳盀橹?盡管實(shí)證會(huì)計(jì)已成為以美國(guó)為首的一些發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)計(jì)研究的主流學(xué)派,但是,實(shí)證會(huì)計(jì)學(xué)派的精英們尚不能解決CAPM本身的合理性和科學(xué)性以及樣本聚集問(wèn)題,對(duì)于EMH所面臨的批評(píng),精英們也沒(méi)有給出讓人滿意的解釋。而美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)的有效市場(chǎng)的悖例,我國(guó)市場(chǎng)上也有類似的情形,更為嚴(yán)重的是,我國(guó)證券市場(chǎng)的政策性效應(yīng)十分明顯,非會(huì)計(jì)性信息對(duì)市場(chǎng)的影響較大。二是因?yàn)槟壳拔覈?guó)的會(huì)計(jì)監(jiān)督機(jī)制尚不完善。由于各種非會(huì)計(jì)規(guī)范因素的影響,我國(guó)上市公司披露的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)有相當(dāng)程度的失真,大大影響了統(tǒng)計(jì)樣本的可信度。這是我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究應(yīng)注意的問(wèn)題。再次,會(huì)計(jì)研究絕不是數(shù)理統(tǒng)計(jì),而只能在必要時(shí)以數(shù)理統(tǒng)計(jì)為手段來(lái)達(dá)到會(huì)計(jì)研究的目的?，F(xiàn)在看來(lái),美國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究鉆入了數(shù)學(xué)牛角尖,過(guò)多地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型來(lái)解釋和預(yù)測(cè)現(xiàn)實(shí)的會(huì)計(jì)問(wèn)題。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生,在很大程度上由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的大氣候所至。當(dāng)今美國(guó)有名的經(jīng)濟(jì)刊物常以是否運(yùn)用數(shù)學(xué)來(lái)描述、解釋和預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象作為刊用與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。受功利主義的驅(qū)使,經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中過(guò)多地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型,甚至濫用數(shù)學(xué)模型。由于確立模型時(shí)嚴(yán)格的條件限制在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中難以符合,模型的運(yùn)用結(jié)果自然難以讓人心悅誠(chéng)服。所以有人批評(píng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究在某種程度上是在玩數(shù)學(xué)游戲。會(huì)計(jì)的實(shí)證研究目的在于以規(guī)范研究結(jié)果為前提(如有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)計(jì)價(jià)模型),驗(yàn)證規(guī)范研究結(jié)果的正確性,進(jìn)而解釋和預(yù)測(cè)會(huì)計(jì)、審計(jì)實(shí)務(wù)。任何背離這個(gè)初衷的實(shí)證會(huì)計(jì)研究,必將是故弄玄虛。鑒于此,在今后的發(fā)展中,我國(guó)的實(shí)證會(huì)計(jì)研究不能照搬國(guó)外的研究方法,而應(yīng)更多地根據(jù)我國(guó)的國(guó)情,摸索出適合我國(guó)國(guó)情的實(shí)證會(huì)計(jì)研究方法。最后,當(dāng)前我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究應(yīng)該側(cè)重于市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)信息需求的研究,我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)規(guī)范體系制定當(dāng)初,過(guò)多地考慮了政府需求,忽視了其它需求。在實(shí)行社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的今天,就應(yīng)該也必須重視政府需求之外的其它需求,而關(guān)于市場(chǎng)需求,過(guò)去少有涉及,這是我國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)研究應(yīng)該負(fù)擔(dān)的責(zé)任,也正是其作用能夠充分發(fā)揮之處。