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[論文關鍵詞]上市公司融資結構融資偏好融資悖論

[論文摘要]融資理論重點研究企業(yè)股權融資與債務融資之間的構成比例，近年來融資優(yōu)序理論與權衡理論逐漸成為企業(yè)融資理論的主流。然而各研究表明，我國上市公司存在與傳統融資優(yōu)序理論相悖的現象，為了促進上市公司的健康穩(wěn)步發(fā)展，我們必須從法律和企業(yè)本身的治理結構等方面解決企業(yè)融資結構不合理的問題。

一、企業(yè)融資偏好理論及相關研究

企業(yè)融資理論的開創(chuàng)性研究始于20世紀50年代末的MM理論。早期的MM理論認為企業(yè)價值與其融資結構無關，該理論忽略了企業(yè)所得稅等各種因素，因而受到實踐的質疑。1963年，莫迪利安尼和米勒對該理論進行了修正，認為考慮公司稅后負債率增加可以提高企業(yè)價值。權衡模型理論在MM理論基礎上引入破產風險，認為企業(yè)最佳資本結構是債權邊際抵稅效應與邊際破產成本相等的均衡點，后期的權衡理論又將負債的成本從破產成本擴展至成本、財務困境成本等方面，使理論進一步深化。上述理論研究的核心問題是企業(yè)融資結構與企業(yè)價值之間的關系。融資結構也稱資本結構，系指某個時點企業(yè)各種資本來源的對比關系，其中最重要的是股權融資與債務融資之間的構成比例。在企業(yè)融資理論的發(fā)展過程中，許多學者開始從不對稱信息的角度對企業(yè)融資問題進行研究，形成了融資優(yōu)序理論。融資優(yōu)序理論認為，由于信息不完全和逆向選擇的存在，企業(yè)呈現出明顯的融資偏好：先內源融資，之后考慮銀行借債或債券籌資，最后才發(fā)行股票。近年來融資優(yōu)序理論與權衡理論逐漸成為企業(yè)融資理論的主流。

在融資與融資偏好理論方面，國外的學者進行了比較深入的研究，ShyamSunderandMyers(1999);RobertandAnuja(2000);Hovakimianetal(2004);HaanandHinloopen(2003)從企業(yè)融資動態(tài)“偏好”為出發(fā)點進行研究，研究了企業(yè)的資本結構，得出上市公司“先內融資，再外債務融資，最后股權融資”的融資偏好的結論。MyersandMajluf（1984）;ChirinkoandSingha(2000)研究表明上市公司融資若債務融資不能滿足融資需求才會考慮利用股權融資，表現出明顯的融資偏好特性。在西方企業(yè)融資理論與實證研究不斷發(fā)展的同時，國內理論界在這方面也進行了大量的研究，王素蓮(2003)等人指出我國上市公司存在嚴重的股權偏好融資。利用資本市場的數據進行的實證研究確有許多優(yōu)勢，但其特征是并不直接觀察上市公司的“行為過程”，而是根據“資本市場運行‘結果’數據來推論上市公司的‘行為過程’”(陸正飛，2003)。葛永波(2007)在研究我國上市公司融資特性時指出，企業(yè)融資理論具體體現為靜態(tài)的融資結構特征與動態(tài)的融資偏好兩個方面，靜態(tài)上的融資結構特征與動態(tài)上的行為偏好是不同的概念，只有當企業(yè)融資偏好受到的約束較小，融資結構特征才能較好地體現出偏好的本質。因此，基于融資結構特征而得出的股權融資偏好結論是一個似是而非的命題。

二、我國企業(yè)的融資悖論及其現狀

縱觀我國上市公司,從內源融資和外源融資的關系看,未分配利潤為正的公司,1998年～2005年內源融資比率平均為24.14%,而外源融資比率平均達到了75.86%,企業(yè)對外源融資體現出較強的依賴性;未分配利潤為負的公司,內源融資比率平均為-5.86%，說明外源融資比率超過100%，即公司融資完全依賴于外源融資。上述結果表明，我國上市公司的內源融資在融資結構中所占比率較低，企業(yè)對外源融資的依賴性非常強。其次，從外源融資結構來看，未分配利潤大于零的公司股權融資比率平均為73.25%，債務融資比率平均為26.75%，未分配利潤小于零的公司股權融資比率平均為67.80%，債務融資比率平均為32.20%。上述數據顯示：無論是未分配利潤大于零還是小于零的樣本企業(yè)，外源融資中股權融資所占比率遠高于債務融資。綜合各種融資方式，可以看出，上市公司融資主要依賴股權融資，其次是借款融資(包括非銀行借款負債)、內源融資，企業(yè)利用發(fā)行債券進行融資的比例極低（葛永波，2007）。上市公司融資結構基本體現出“股權融資—借款融資—內源融資—債券融資”的依賴順序。這種結果與國內學者對上市公司的研究結果基本一致。即我國上市公司具有明顯的股權融資“偏好”，這種偏好與融資優(yōu)序理論相反，這一現象稱之為上市公司的“融資悖論”。

導致我國上市公司實際融資結構背離現代融資結構理論的原因，我們可以歸納以下幾個方面：

1.上市公司經營業(yè)績不佳，企業(yè)不能獲得足額的內部融資

內融資的主要來源是公司的留存收益，留存收益的主要來源是公司的盈利。因此，公司經營業(yè)績的好壞，不僅關系到股東投資收益的高低，而且關系到公司資本積累的大小，進而關系到公司發(fā)展所需資金的自我解決程度。湯新華(2003)通過對48家農業(yè)上市公司1999年至2002年平均稅后利潤、平均每股收益和平均凈資產收益率進行統計，結果顯示，農業(yè)上市公司經營業(yè)績整體呈下降的趨勢，尤其是2000年經營業(yè)績大幅度下降，與1999年相比，平均稅后利潤下降67.54%，平均每股收益下降68.18%，平均凈資產收益率下降65.71%。且這三個指標各年數值除1999年外均低于同期全部上市公司的平均水平。

2.我國法律制度的不健全，使得上市公司偏好股權融資

我國上市公司股權偏高，一是因為我國股權融資實際成本并不高:一方面，上市公司普遍享受著政府給予的各種稅收優(yōu)惠政策，使實際稅負降低，從而大大降低了融資的實際成本。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的現象十分普遍，即使分配股利，也時常偏好股票股利，而較少采取現金股利的方式進行分配。因此，低股利支付率就意味著低融資成本。二是股權融資具有軟約束。公司如進行債務融資，必須按借款合同約定的期限還本付息，無法或不按借款合同約定的期限還本付息，將遭致凍結存款、封存資產等結果，必將影響公司的信譽，影響公司生產經營的正常進行。因此，按期還本付息是一種“硬約束”。相對于債務融資，進行股權融資不存在還本付息問題，再加上沒有太大的股利支付方面的壓力，公司完全處在軟約束之中。寬松的環(huán)境，使上市公司偏好股權融資。

3.資本市場結構單一抑制上市公司的融資能力

我國尚未建立多層次資本市場體系，無法滿足多層次融資者的需求，使得融資者無法尋找更多的融資來源；其二在資本市場的運行過程中，政府對市場過度干預，市場監(jiān)管制度不夠完善。對違規(guī)行為缺乏及時有效的應對手段和相應法律責任的認定處置；而且我國法律對中小投資者的合法權益保護的法律制度框架不完善，對損害投資者權益的行為缺乏民事責任的規(guī)定，極大地挫傷了投資者的積極性等等，這都使得公司偏向股權融資。

三、完善我國上市公司的融資結構

1.完善股權融資相關制度規(guī)定

我國證券市場的發(fā)展歷史不長，市場經濟體制又處于初建階段，各種法規(guī)、制度尚有諸多不完善的地方

就股權融資而言，近幾年出現的配股熱、增發(fā)熱就反映出相關制度方面存在缺陷。這在一定程度上導致了融資結構的不合理。為此:應進一步嚴格股票發(fā)行的核準制度，在我國，股票發(fā)行是一種稀缺資源，為了保證稀缺的資源能產生最大的效益，提高資源的利用率，必須嚴格股票發(fā)行的準入門檻，以便讓最有條件、最有發(fā)展前途的上市公司籌集到發(fā)展所需的資金。其次，加強對中介機構的監(jiān)管，保證上市公司信息披露的真實、可靠性。由于市場游戲規(guī)則不完善，市場競爭常常出現無序狀況。為了防止因無序競爭造成上市公司披露信息的失真，以騙取股票發(fā)行的資格，應當加強對中介結構的監(jiān)管。第三，加強對股權融資使用效益的監(jiān)督檢查，防止上市公司盲目融資、盲目投資，浪費資源。

2.優(yōu)化融資結構和股權結構，完善企業(yè)治理機制

上市公司應當轉變融資理念，優(yōu)化企業(yè)籌集資金的利用效率，提高內源融資的比例，使內部資金得到有效的應用;提高外源融資中債務融資的比例,主動調整資本結構，降低企業(yè)的資本成本。形成協調發(fā)展的企業(yè)債券市場和股票市場，構建多渠道、低成本的籌資體系,平衡債權約束和股權約束、形成有效企業(yè)融資治理結構。優(yōu)化股權結構，通過合理資產價值調整，逐步推進國有股份的轉讓與上市流通,打破我國上市公司“一股獨大”局面。同時要鼓勵股權所有者多元化，并加大機構投資者的持股比例，促進股市投資的理性化。促進“同股同權”,切實保障股東權益及股東對經營管理層的約束。完善經理激勵機制，給予經理人部分股權，使經理人的收入與公司股票市場價格掛鉤，并建立經理報酬與公司利潤的掛鉤制度，從而激勵經理人做出更加有利于公司發(fā)展的決策，提高公司資金的使用效率。為企業(yè)的可持續(xù)融資奠定良好的制度基礎。

3.加大R&D資金投入，提高企業(yè)核心競爭力

研究與開發(fā)活動對于增強企業(yè)競爭力，使企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展起著極為關鍵的作用。因此技術創(chuàng)新、提高技術水平是上市公司創(chuàng)建競爭優(yōu)勢，實現持續(xù)發(fā)展的必由之路。我國上公司應當根據市場需求的趨勢及變化，注重技術進步，加大R&D資金投入，大力吸引高新技術人才，加強技術開發(fā)，優(yōu)化R&D活動的績效，對產品進行精深加工，塑造適合自身特色的核心產品，依賴高科技產品來提高企業(yè)在市場中的競爭力。通過與高校等具有先進科研開發(fā)水平的機構合作，組成以有市場的產品為目標的產、學、研聯盟，使高校做出的理論成果更具有實踐價值，進而提高企業(yè)研發(fā)能力。應當形成一種以優(yōu)良的經營績效吸引人才和資金，再以足夠的資金和技術促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的良性循環(huán)。同時還要積極獲取政府及其他組織、機構及個人對上市公司的R&D融資，擴寬企業(yè)研發(fā)資金的來源渠道。

4.完善企業(yè)外部資本市場，建立多層次的資本市場體系，適應企業(yè)的多層次融資需求和投資者不同風險偏好的投資需求

要重點規(guī)范和發(fā)展主板市場，并根據各方面條件的成熟情況，分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設，為高成長性中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)增加融資渠道。在繼續(xù)培育股票主體市場的同時，進一步豐富市場產品，拓展債券市場，建立統一互聯的證券市場，建立由市場主導的創(chuàng)新機制，營造鼓勵創(chuàng)新的制度環(huán)境，擴大公司債券發(fā)行規(guī)模，把拓展債券市場作為擴大直接融資的重要途徑。改善政府行為，強化有效監(jiān)管，完善證券市場監(jiān)管部門職能，保證市場的交易主體在一個合適的平臺上進行公平公正的交易。完善有關保護中小投資者的法律制度，恢復投資者信心。

參考文獻:

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[2]陸正飛:中國上市公司的行為研究.會計研究,2003,10

[3]葛永波:企業(yè)融資偏好與融資結構特征的背離—基于農業(yè)上市公司的實證研究.農業(yè)技術經濟,2007,5

[4]王素蓮:我國上市公司融資偏好悖論的經濟學思考.山西大學學報(哲學社會科學版),2003,12

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