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【摘要】近年來，人們對公司治理的研究日趨深入，但是對債權(quán)治理的研究還是處于初級階段，我國學(xué)者關(guān)于債權(quán)治理功效的研究成果更少。為此，本文對國內(nèi)外有關(guān)債權(quán)治理功效的相關(guān)研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理，指出了現(xiàn)有研究的不足以及今后的研究趨勢，以期為深入研究我國債權(quán)治理，并發(fā)揮其功效，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的公司治理結(jié)構(gòu)提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】債權(quán)治理；治理功效；問題

公司治理問題通常被描述為“問題”。公司治理問題涉及一個(gè)方（管理者）和多個(gè)委托方（股東、債權(quán)人、顧客、雇員）。而公司治理的目的在于保護(hù)投資者的利益不受侵犯，提高企業(yè)價(jià)值。這其中Jensen（1986，1989）提出最好的解決管理層和投資者之間問題的方法，是公司盡可能多地?fù)碛胸?fù)債。通過最小化“自由現(xiàn)金流”來限定管理者的自主使用權(quán)利，將最有可能保護(hù)投資者的利益不受侵犯。因此引發(fā)了研究者對于債權(quán)治理的關(guān)注。

一、國外研究現(xiàn)狀

國外對債權(quán)治理的研究始于20世紀(jì)70年代，其理論研究和實(shí)證研究成果比較豐富，具體表現(xiàn)為：

（一）投資效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

股東、經(jīng)理人與債權(quán)人之間的問題會導(dǎo)致非效率投資的出現(xiàn)，主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是轉(zhuǎn)移債權(quán)人利益的投資不足；二是不顧回報(bào)的過度投資。其中主要的代表人有Jensen（1986）提出的“純粹自由現(xiàn)金流模型”說明負(fù)債的利用使企業(yè)承擔(dān)著向債權(quán)人支付現(xiàn)金的義務(wù)，這減少了經(jīng)理用于享受其個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”，即抑制過度投資。Myers（1977）認(rèn)為，公司的許多資產(chǎn)尤其是成長機(jī)會，可以視為買入期權(quán)，并指出這些期權(quán)的價(jià)值取決于企業(yè)行使它們的可能性。有風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)債融資將降低公司擁有的實(shí)物期權(quán)的市場價(jià)值現(xiàn)值，因?yàn)樗鼘?dǎo)致投資不足或迫使公司和它的債權(quán)人承擔(dān)避免投資不足的成本。他認(rèn)為，在負(fù)債水平不變的條件下，負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債的比例越高，負(fù)債成本越小，股東-債權(quán)人沖突引起的投資歪曲越少，即負(fù)債可以抑制投資不足。Ho和Singer（1982）認(rèn)為，由于短期負(fù)債總是先于長期負(fù)債到期，并獲得償付，所以，即使短期負(fù)債和長期負(fù)債在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)具有相同的優(yōu)先權(quán)，短期負(fù)債在企業(yè)正常經(jīng)營下仍比長期負(fù)債具有更有效的優(yōu)先權(quán)。因此，短期負(fù)債能夠控制投資不足問題。Barclay和Smith（1995）考察了1974年到1992年間的三萬多個(gè)樣本，實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)成本上升時(shí)，企業(yè)應(yīng)縮短負(fù)債的期限。Guedes和Opler（1996）則考察了1982年至1993年之間美國公司公開發(fā)行的7368個(gè)企業(yè)債期限結(jié)構(gòu)的決定因素。他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)可以通過縮短負(fù)債期限來控制問題。CampbellR.Harvey，KarlV.LinsandAndrewH.Roper（2001）發(fā)現(xiàn)債務(wù)杠桿，尤其是短期杠桿，有助于減少由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離而引起的股東價(jià)值的損失。他們通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，具有監(jiān)督性質(zhì)的債務(wù)確實(shí)能夠有效地緩解過度投資問題（與Jensen（1986）觀點(diǎn)相同）。Aivazian，GeandQiu（2005）用加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)了負(fù)債融資對公司投資支出的影響作用。得出的結(jié)論是負(fù)債融資與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機(jī)會的低成長性企業(yè)，支持了負(fù)債具有約束過度投資作用的理論觀點(diǎn)。

（二）破產(chǎn)機(jī)制與債權(quán)治理功效

KrausandLitzenberger（1973）指出，高比例的負(fù)債增加了破產(chǎn)的可能性，所以很多與破產(chǎn)有關(guān)的成本將會阻礙負(fù)債的發(fā)行。然而，在一個(gè)重要的文獻(xiàn)中，HaugenandSenbet（1978）指出，這些成本不可能超過它們的談判成本（否則債權(quán)人樂意避免他們因外部破產(chǎn)而改變資本結(jié)構(gòu)）。這個(gè)論據(jù)在極大程度上限制了直接破產(chǎn)成本作為一個(gè)有效地抵銷稅盾所帶來大量好處的一個(gè)潛在作用。Titman（1984）提出了關(guān)于負(fù)債水平的另一種解釋，負(fù)債是破產(chǎn)的間接成本—破產(chǎn)檔案的沉淀成本對除負(fù)債和權(quán)益所有者之外的利益相關(guān)者有影響。從Titman開始，盡管有大量的文獻(xiàn)記錄和研究這些成本，然而研究者們已經(jīng)努力地辨識每一個(gè)具體的間接破產(chǎn)成本足以抵銷負(fù)債帶來的利益。當(dāng)契約是不完全的并且存在交易成本時(shí)，清算價(jià)值在融資決定中有很重要的作用（Williamson（1988），GrossmanandHart（1986））。尤其是，當(dāng)債務(wù)人沒有履行償還的承諾時(shí)，債務(wù)契約允許債權(quán)人持有債務(wù)人的資產(chǎn)。資產(chǎn)的清算價(jià)值確立了債權(quán)人的外部選擇權(quán)，因此也決定了他同債務(wù)人談判的能力，使得可取消抵押品贖回的權(quán)利的威脅或多或少決定了企業(yè)家和外部投資者之間的財(cái)務(wù)契約。因?yàn)槠髽I(yè)家不能夠從項(xiàng)目中撤出他的人力資本（HartandMoore（1994）），或是不能夠轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流歸自己使用，僅僅是在依靠項(xiàng)目的資產(chǎn)獲得負(fù)債同時(shí)違約可以引起該資產(chǎn)清算的情況下，債權(quán)人才同意貸款。HarrisandRaviv（1990）分析了信息對債務(wù)的影響。負(fù)債可以促進(jìn)高效的清算，因?yàn)闆]有償還債務(wù)的管理者將被迫揭示信息給債權(quán)人，在違約的情況下，如果破產(chǎn)的好處超過了重組時(shí)，債權(quán)人將選擇清算，假設(shè)管理者總是喜歡避免清算。HartandMoore（1994），契約的不完全性和無法核查的現(xiàn)金流限制了債權(quán)人向公司要求索賠的能力。然而，債權(quán)人確實(shí)擁有選擇權(quán)來清算公司的資產(chǎn)。資產(chǎn)的清算價(jià)值越高，債權(quán)人越愿意貸款，因?yàn)樗麄兛梢员淮_保得到更多的償還。Faccioetal（2001）認(rèn)為，潛在的破產(chǎn)威脅功效會在內(nèi)部人控制且產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司中隨著過多的使用杠桿而弱化。

（三）債權(quán)人直接介入公司治理

債權(quán)融資成為公司的主要融資方式時(shí)，公司的經(jīng)營管理者受到制約，Holmstrom和Tirole（2000）研究發(fā)現(xiàn)，相對于股東而言，銀行可以很好地監(jiān)督公司項(xiàng)目選擇的正確性，可以減少公司投融資方面決策的失誤，提高公司的價(jià)值。Jensen（1986）談?wù)摿藗鶛?quán)人治理的作用，如果公司沒有履行債務(wù)義務(wù)，債權(quán)人可以采取措施終止雇傭該管理者。這就意味著，從某種程度上來說，管理者要關(guān)注債權(quán)人的要求，同時(shí)管理者又是股東的人，所以管理者在做出融資決定時(shí)必須滿足債權(quán)人和股東的利益。在這個(gè)意義上，公司管理者能夠真正地起到托管人的作用來保護(hù)股東和債權(quán)人的權(quán)利。例如，Cable（1985）發(fā)現(xiàn)，銀行在公司的參與程度與公司的財(cái)務(wù)業(yè)績之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，銀行參與在假設(shè)中可以提高公司的盈利能力。Kroszner和Strahan（2001）發(fā)現(xiàn)銀行家傾向于成為那些有形資本比率高、短期債務(wù)融資依賴性低且規(guī)模大而穩(wěn)定的公司的董事會成員。一般情況下，成為公司董事的銀行家是不可能從其監(jiān)督行為中獲得很多的利益的。盡管面臨各種法律和監(jiān)管的束縛，銀行家們還是比公司的其他管理者更多地參與到公司的董事會網(wǎng)絡(luò)中。他們還發(fā)現(xiàn)，美國的銀行更喜歡給管理者是董事會成員的公司放貸。銀行似乎喜歡從董事會的參與中獲得行業(yè)細(xì)分所帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而對一個(gè)特殊行業(yè)的公司提供貸款。如果銀行能夠同時(shí)持有公司的權(quán)益和負(fù)債，那么就可以緩解債權(quán)人和股東之間的利益沖突，但是保護(hù)股東對債權(quán)人的權(quán)利將會繼續(xù)削弱銀行在公司治理中的作用。

（四）負(fù)債的“侵占”作用與制度環(huán)境的關(guān)系

2000年以后國外的很多學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)負(fù)債在公司治理中起著兩個(gè)對立的作用。一方面，負(fù)債是一個(gè)能夠解決公司外部股東和職業(yè)經(jīng)理人問題的約束機(jī)制（Jensen，1986）。另一方面，負(fù)債能夠被內(nèi)部人使用作為一種手段侵占外部中小股東的利益（Faccioetal.，2001）。所以更多的學(xué)者開始研究負(fù)債的約束作用失效后所體現(xiàn)的“侵占作用”。其中典型的代表有：Faccioetal（2001）認(rèn)為，在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中和內(nèi)部股東能夠控制并阻礙管理的企業(yè)中，債務(wù)作為一種潛在的懲治機(jī)制明顯被弱化。像這種公司在歐洲大陸和亞洲非常盛行，具有控制權(quán)的內(nèi)部人把負(fù)債作為一種侵占中小股東和其他外部利益相關(guān)者的機(jī)制。這種現(xiàn)象被稱為舉債的“侵占假設(shè)”。DayandTaylor（2004）指出，負(fù)債作為懲治手段或是侵占機(jī)制的有效性取決于公司所處的制度環(huán)境，通常包括高度發(fā)達(dá)的資本市場和銀行系統(tǒng)、有效的破產(chǎn)法、活躍的接管市場、透明審計(jì)、會計(jì)和信息披露。Harveyetal（2004）認(rèn)為，在新興的和轉(zhuǎn)型的國家中，債務(wù)融資對公司成本的影響被稱為典型的“極端”問題。這些問題被認(rèn)為根源于公司復(fù)雜的所有權(quán)與控制權(quán)結(jié)構(gòu)（所有權(quán)與控制權(quán)不分離），公司是在不發(fā)達(dá)的公司治理機(jī)制環(huán)境下經(jīng)營。然而，在這些國家中的公司對杠桿的運(yùn)用明顯超過美國同類型的公司，而且，在這些公司中，關(guān)于負(fù)債要么作為一種控制機(jī)制被股東有效的使用，要么作為一種侵占機(jī)制被內(nèi)部控制人策略性的使用仍是一個(gè)公開的問題。來自國外研究的一些有限證據(jù)認(rèn)為負(fù)債的懲治效應(yīng)在這些國家相當(dāng)有限，相反，負(fù)債與其說是一種有效的公司治理手段，還不如說是侵占外部股東的一種工具。Tian（2005）以中國的公司為樣本，分析負(fù)債的約束作用，結(jié)果表明負(fù)債的約束作用不明顯。其他的研究關(guān)于東亞和歐洲國家的面板數(shù)據(jù)顯示（Faccioetal.，2001）在所有權(quán)和控制權(quán)集中的公司負(fù)債具有明顯的侵占作用。其中一項(xiàng)以韓國和印度尼西亞的公司為樣本的研究（Driffieldetal.，2005）發(fā)現(xiàn)，在家族式企業(yè)中，高的表決權(quán)和所有權(quán)能夠促使其更加積極地使用負(fù)債來達(dá)到侵占的作用。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對于債權(quán)治理的研究起步比較晚，只是在近幾年才受到研究學(xué)者的關(guān)注，逐漸開始研究。因此，本文主要是對近五年關(guān)于債權(quán)治理功效研究的現(xiàn)狀進(jìn)行歸納和整理。主要表現(xiàn)為：

（一）債權(quán)治理機(jī)制

馬君潞、周軍、李澤廣（2008）選擇了1998年-2006年期間在滬深證券交易所上市的1373家公司作為研究樣本，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)對成本Ⅰ（管理者和股東之間的成本）的約束作用不明顯，甚至對于國有企業(yè)而言，大量的債務(wù)甚至為管理者的在職消費(fèi)提供了現(xiàn)金流支持。債務(wù)治理機(jī)制對于成本Ⅱ（控股股東與小股東之間的成本）的影響則是兩面的，具有正向的約束作用，也有負(fù)向的加劇“隧道效應(yīng)”的作用，最終表現(xiàn)視二者大小而定。同時(shí)，從動態(tài)演進(jìn)的角度來看，認(rèn)為我國的上市公司債務(wù)治理機(jī)制的確也在不斷優(yōu)化，對企業(yè)價(jià)值逐步起到正向作用。

（二）債權(quán)治理效率

楊靈芝（2005）隨機(jī)選取了1997年年底之前在滬深兩市上市的75家公司，并對2001-2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與上市公司的總資產(chǎn)利潤率表現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明我國上市公司中債權(quán)表現(xiàn)出負(fù)的治理效應(yīng)，即債權(quán)治理失效。陸玉梅（2005）以中國醫(yī)藥類上市公司的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果是上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動負(fù)債比率過高，公司負(fù)債融資與公司績效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)融資在公司治理中無效。蘭艷澤（2006）以1999年12月31日之前在深滬上市的國有控股在50%以上的公司作為研究樣本，全面而系統(tǒng)地對債權(quán)治理三大功效：負(fù)債抑制非效率投資功效、債權(quán)人直接介入公司治理功效和破產(chǎn)的威脅功效進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是債權(quán)治理三大功效在我國都不能得到有效的發(fā)揮。王鵬（2006）對浙江省82家上市公司在2002-2005年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以及汪小軍（2006）以中國民營上市公司2002-2004年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為對象進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果都表明負(fù)債融資未能發(fā)揮其應(yīng)有的治理作用。季現(xiàn)政（2007）發(fā)現(xiàn)1999—2005年間我國上市公司資產(chǎn)利潤率與負(fù)債率高度顯著負(fù)相關(guān)，通過對各年度的截面數(shù)據(jù)比較分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司債權(quán)治理的主要主體——國有銀行，在進(jìn)入股份制改革階段后，這種扭曲的債權(quán)治理關(guān)系并沒有得到明顯的改變，反而有惡化的趨勢；而且銀行貸款對借款公司的債權(quán)治理作用顯著弱于非銀行債權(quán)；短期貸款的治理作用顯著弱于中長期貸款。朱明秀、封美霞（2007）對1080家滬深上市在2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析以及陳曉紅、王小丁、曾江洪（2007）從債權(quán)治理視角構(gòu)建中國中小上市公司債權(quán)治理評價(jià)指數(shù)對205家中小上市公司樣本進(jìn)行治理狀況實(shí)證研究，得出的結(jié)論都是我國上市公司債權(quán)治理失效，負(fù)債沒有在公司治理中發(fā)揮積極作用。

（三）債權(quán)治理軟化的原因研究

季愛華（2005）指出，我國債權(quán)治理軟化的原因是：債務(wù)債權(quán)關(guān)系的虛擬性；破產(chǎn)退出機(jī)制與相機(jī)控制失靈；主辦銀行制度未發(fā)揮應(yīng)有的作用。李武江、邵來安（2006）指出，造成我國公司債權(quán)治理功能弱化的原因主要有：真正意義上的債權(quán)主體并未形成；債權(quán)人與債務(wù)人之間未能建立起真正的信用關(guān)系；破產(chǎn)退出機(jī)制與相機(jī)控制失靈；債權(quán)治理缺乏相應(yīng)的制度性保護(hù)和主辦銀行制度未能發(fā)揮應(yīng)有的作用等。張曉農(nóng)（2006）對于國有企業(yè)來說，在銀行公有和企業(yè)公有的產(chǎn)權(quán)制度安排下，不可避免地導(dǎo)致政府行政干預(yù)行為及由此所引發(fā)的信貸軟約束問題，由此導(dǎo)致負(fù)債融資治理效應(yīng)的弱化，從而降低了債務(wù)契約的履約成本；國有商業(yè)銀行不能行使債權(quán)人應(yīng)有的追溯收益的權(quán)利，扭曲了銀行對企業(yè)進(jìn)行約束乃至強(qiáng)行破產(chǎn)的機(jī)制，使國有企業(yè)由于負(fù)債融資所帶來的外部約束治理機(jī)制發(fā)生變異。

三、對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀的評述

（一）國外研究的評述

由于國外有著成熟和完善的資本市場，法律保障和公司治理結(jié)構(gòu)，這些內(nèi)在、外在的條件給債權(quán)治理的研究提供了廣闊的空間。從上述來看國外的研究已經(jīng)成熟，其理論研究已經(jīng)趨于完善，同時(shí)在實(shí)證研究這一塊也做得比較多、比較充分。在21世紀(jì)以前債權(quán)治理功效的研究更多的是以債權(quán)融資活動中問題為研究的出發(fā)點(diǎn)，主要是集中在三大功效：債務(wù)具有抑制非效率投資、破產(chǎn)威脅以及直接介入債務(wù)公司經(jīng)營管理的效率，并且在這三大功效的理論和實(shí)證研究上都取得了豐碩的成果。21世紀(jì)后，由于債權(quán)治理在國外的市場上也出現(xiàn)了失效的情況，所以學(xué)者又將注意力轉(zhuǎn)移到了負(fù)債在公司治理中的另一個(gè)作用—“侵占機(jī)制”上，并且也取得了驕人的研究成果，同時(shí)開始對制度對債權(quán)治理功效的影響進(jìn)行了深入系統(tǒng)的分析。這些有益的研究成果對我國的債務(wù)能否發(fā)揮作用將有指導(dǎo)意義。

（二）國內(nèi)研究的評述

國內(nèi)對債權(quán)治理研究還比較零散、不系統(tǒng)，只是近幾年的事情，并且在債權(quán)治理理論研究方面比較落后，沒有什么研究成果。從上述文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者大多側(cè)重對債權(quán)治理效率進(jìn)行實(shí)證研究，主要是基于負(fù)債融資與企業(yè)績效的相關(guān)性檢驗(yàn)方面，基本上是圍繞債權(quán)治理效率，債權(quán)治理軟（弱）化等展開討論和研究的，所用的方法比較單一。另外從我國學(xué)者進(jìn)行的實(shí)證研究來看，他們要么把所有的上市公司放在一起做一個(gè)樣本來研究，要么針對某一類型進(jìn)行研究，很少有比較研究的。同時(shí)國內(nèi)學(xué)者也很少進(jìn)行分行業(yè)研究，對非國有上市公司和非上市公司的研究就更少了，更沒有人真正地從制度的角度來系統(tǒng)分析和研究債權(quán)治理如何發(fā)揮功效。當(dāng)今研究問題中更多的是趨向研究大股東與中小股東的成本問題，但是關(guān)于債務(wù)對這種成本約束的研究很少見。所以我國學(xué)者應(yīng)該對上述沒有系統(tǒng)研究過的領(lǐng)域進(jìn)行深入的研究，這些領(lǐng)域?qū)⒊蔀槲磥硌芯總鶛?quán)治理功效的趨勢，研究起來具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

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