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［摘要］本文將企業(yè)技術創(chuàng)新區(qū)分為創(chuàng)新投入、實驗室產出和產出市場化三個階段，分別用研發(fā)投入、專利和商標來進行衡量，基于中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術企業(yè)，探討風險投資與上述三個不同階段的雙向關系。結果表明：風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新的三個不同階段均相互影響，且對東部地區(qū)的企業(yè)以及員工人數(shù)規(guī)模較小的企業(yè)影響尤為明顯；風險投資對技術創(chuàng)新市場化的影響最大，而實驗室技術產出對風險投資的吸引作用最小。

［關鍵詞］風險投資；創(chuàng)新投入；實驗室產出；產出市場化；面板聯(lián)立方程模型

一、引言

高科技企業(yè)是技術創(chuàng)新的主體，如何促進量大面廣的中小企業(yè)加速技術創(chuàng)新，實現(xiàn)內涵式發(fā)展，從而涌現(xiàn)出一批具有突出核心技術能力的創(chuàng)新型領軍企業(yè)，對中國經濟結構調整和產業(yè)結構升級意義重大。中小企業(yè)，特別是中小型高科技企業(yè)，由于抗風險能力有限、市場前景不明朗、技術周期長且所需資金多等原因，往往面臨融資難的問題。相對其他融資渠道而言，風險投資在增值服務、資金流動性、契約安排等方面具有一定的優(yōu)勢，是中小企業(yè)融資的重要來源。目前學術界已有較多針對風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新之間關系的研究，但這些研究存在兩方面的問題：第一，大多單向研究風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響或者創(chuàng)新對企業(yè)吸引風險投資的作用，而鮮有將上述兩種關系結合起來的研究（lahrandMina，2016）。第二，都僅將創(chuàng)新作為一個階段來考量。創(chuàng)新是一個多階段的過程，包括將創(chuàng)意思想轉變成新的或改良過的產品或者服務，并成功將其進行市場化的整個過程（Baregheh，etal.，2009）?；诖?，本文開創(chuàng)性地將技術創(chuàng)新分為三個階段：創(chuàng)新投入階段、實驗室產出階段、產出市場化階段，并嘗試分析風險投資與技術創(chuàng)新三個階段之間的雙向關系。創(chuàng)新投入階段是實驗室產出階段的基礎，沒有投入很難有好的產出；實驗室產出階段是產出市場化階段的基礎，沒有實驗室產出，不可能進行大規(guī)模市場化；產出市場化階段是企業(yè)創(chuàng)新獲得利潤的重要來源，也是企業(yè)創(chuàng)新的主要目的。對企業(yè)來說，上述三個階段都非常重要，不存在孰輕孰重的問題。但對追逐高額投資回報的風險投資者來說，其有可能會選擇在風險相對較低、回報更有保障的市場化階段介入。這主要是因為技術創(chuàng)新前期投入很大，其前景又具有很大的不可預測性；技術創(chuàng)新的投入階段直至實驗室產出階段，都不代表技術創(chuàng)新一定能順利市場化，換句話說，也就是不一定能帶來相應的經濟利益。因此，理性的風險投資者可能不愿意在技術創(chuàng)新的上游階段進行投資，而是更愿意選擇在下游階段才開始支持企業(yè)。然而，現(xiàn)實是很多企業(yè)有很好的技術創(chuàng)新想法，但是在剛開始的投入階段就缺乏大量的資金。為了不讓這些很好的創(chuàng)新想法夭折，同時獲得相比在下游階段才進入的投資者更高的投資回報，有眼光的投資者也可能會從企業(yè)技術創(chuàng)新的投入階段就介入。到底風險投資更愿意支持企業(yè)技術創(chuàng)新的上游階段還是下游階段，本文基于對深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術行業(yè)企業(yè)數(shù)據的實證分析結果來探討這一問題。信息技術行業(yè)被認為是技術創(chuàng)新的排頭兵，是高科技行業(yè)的典型代表，也是風險投資機構關注的重點領域。陸國慶（2005）的研究表明，信息技術行業(yè)是創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產出都比較高的行業(yè)，對信息技術行業(yè)的研究很有意義，例如，王雪莉等（2013）、鄒彩芬和黃琪（2013）、胡宗義和馮婷（2018）等也重點關注信息技術行業(yè)上市公司的創(chuàng)新問題。

二、文獻回顧與假說提出

關于風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新的關系，主要包括兩大方面的研究：企業(yè)技術創(chuàng)新對風險投資的吸引作用，以及風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響作用。目前大多數(shù)文獻偏向于研究后者。

（一）風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響作用

大部分人都認同獲得風險投資會促進企業(yè)的技術創(chuàng)新，如Kortum和Lerner（2000）、Baum和Silverman（2004）、龍勇和楊曉燕（2009）、Munari和Toschi（2015）等。當然，這種影響也有可能是企業(yè)在尋求風險投資過程中所采用的一種戰(zhàn)略：企業(yè)為避免自己的創(chuàng)新成果被風險投資者透露給其他企業(yè)，而不斷申請專利以保護自己的創(chuàng)新成果（Arque-Castells，2012）。獲得風險投資為什么能夠促進企業(yè)的技術創(chuàng)新呢？總結起來主要包括五大方面的原因：一是資金投入。風險投資的進入能夠彌補企業(yè)技術創(chuàng)新資金不足的問題，從而能對技術創(chuàng)新產生直接的影響。二是非資本增值服務，包括各種咨詢建議、參與管理、共享社會網絡關系等。風險投資機構除了提供資金支持外，還會為企業(yè)發(fā)展提供各種咨詢建議，甚至直接參與企業(yè)的日常管理工作（BaumandSilverman，2004）。與此同時，風險投資機構還通過與企業(yè)共享社會網絡關系，來幫助企業(yè)獲得技術創(chuàng)新所需要的一些資源條件，如招募核心管理人員、進行市場拓展等。三是信號認證。企業(yè)獲得風險投資能對外界釋放一個很好的信號：此企業(yè)具有良好的市場潛力，這能夠幫助企業(yè)獲得更多的資源。四是風險分擔。企業(yè)的技術創(chuàng)新是一個高投入、高風險的過程。在此過程中，基于權益投資形式的風險投資機構有更高的積極性和更大的壓力來幫助企業(yè)分擔風險（Amit，etal.，1990）。五是嚴密監(jiān)督。在對企業(yè)進行投資之后，為防止企業(yè)采取機會主義行為，風險投資機構會通過各種形式來對企業(yè)進行嚴密監(jiān)督，分階段投資就是其中廣泛被采用的方法之一。企業(yè)為了獲得后續(xù)投資，必須向投資機構展示自己的誠意和實力，這就包括技術創(chuàng)新的實力。因此，風險投資機構的嚴密監(jiān)督能迫使企業(yè)不斷創(chuàng)新（HellmannandPuri，2000）。但是也有學者指出，風險投資的獲得可能會阻礙企業(yè)的技術創(chuàng)新。這主要是因為獲得風險投資可能會給企業(yè)帶來一定的成本，主要包括：第一，時間成本。風險投資者過于緊密的監(jiān)督和參與對企業(yè)來說，需要耗費大量的時間成本。第二，控制成本。風險投資的參與會讓企業(yè)家損失一定的企業(yè)控制權。第三，沖突成本。Bertoni等（2010）提出，風險投資機構和企業(yè)之間在戰(zhàn)略目標方面存在差異，這可能會導致兩者在企業(yè)技術創(chuàng)新方面出現(xiàn)意見分歧，從而降低企業(yè)追求創(chuàng)新的積極性。第四，防止創(chuàng)新思想被竊取售賣的成本。溫軍和馮根福（2018）指出，風險投資機構存在將企業(yè)創(chuàng)新思想或創(chuàng)新資產售賣給其他企業(yè)的“攫取”行為，而這種“攫取”行為不利于企業(yè)的技術創(chuàng)新。

（二）企業(yè)技術創(chuàng)新對風險投資的吸引作用

一是技術創(chuàng)新對風險投資具有吸引作用。技術創(chuàng)新一旦成功，能給風險投資者帶來豐厚的投資回報（HellmannandPuri，2000）。Engel和Keilbach（2007）在對21541個德國新創(chuàng)企業(yè)進行實證分析后，發(fā)現(xiàn)獲得風險投資的企業(yè)相比沒有獲得風險投資的企業(yè)，專利申請數(shù)量會更多。而且，這種差異主要是在獲得風險投資之前，而不是在獲得風險投資之后，證實了企業(yè)技術創(chuàng)新對風險投資的吸引作用。Hellmann和Puri（2000）在對149個硅谷企業(yè)進行研究之后發(fā)現(xiàn)，相對于模仿型企業(yè)，第一個將新產品/新服務引入市場的創(chuàng)新型企業(yè)更容易獲得風險投資。同時，風險投資的進入會縮短企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)將產品市場化的時間。尤其是在首輪融資中，企業(yè)的專利申請與授權對吸引風險投資、獲得更多的投資金額作用明顯（Hoenen，etal.，2014；徐向陽等，2018）；但隨著風險投資者與企業(yè)之間信息不對稱的降低，在第二輪投資中，專利對風險投資資金的獲得不再具有影響作用（Hoenen，etal.，2014）。而且，相較外觀設計專利，發(fā)明專利和實用新型專利的信號作用更為明顯（徐向陽等，2018）。二是技術創(chuàng)新對風險投資吸引作用有限。陳晉等（2016）將專利的信號作用區(qū)分為“增值作用”與“風險作用”①，其認為對風險投資者來說這兩種信號作用都存在；風險投資者會依靠不同的風險情境做出解讀。Hoenig和Henkel（2015）雖贊同專利、企業(yè)聯(lián)盟以及團隊經歷都能幫助新創(chuàng)企業(yè)吸引風險投資，但在對187個歐美風險投資者進行深入調查之后，其發(fā)現(xiàn)風險投資者主要將企業(yè)的研究聯(lián)盟以及一定的團隊經歷作為反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)潛在技術質量的信號，而專利則通常是發(fā)揮知識產權的功能，并非反映技術質量的信號。

（三）關于“技術創(chuàng)新在前”還是“風險投資獲得在前”的研究

“技術創(chuàng)新在前”主要強調風險投資的“篩選作用”，即風險投資具有很強的甄選功能，能夠篩選出那些具有高投資回報前景的企業(yè)。因此，這些企業(yè)未來的良好表現(xiàn)主要是來源于風險投資在投資之前的甄別能力，而非其投資之后的指導作用?！帮L險投資獲得在前”主要強調風險投資的“價值增值作用”，即風險投資會指導企業(yè)，通過提供管理咨詢、幫助企業(yè)獲得其他必要資源等服務幫助企業(yè)獲得良好發(fā)展。也就是說，這一觀點認為企業(yè)未來的良好表現(xiàn)來源于風險投資在進入之后的指導作用，而非投資之前的甄別能力。風險投資到底是發(fā)揮篩選作用，還是價值增值作用？這是學術界普遍認為難以做出判斷的一個問題。Baum和Silverman（2004）指出，如果風險投資主要發(fā)揮“篩選作用”，則吸引風險投資的企業(yè)特征因素也會顯著促進企業(yè)未來的績效表現(xiàn)；而如果風險投資主要發(fā)揮“價值增值作用”，則這些特征因素不會促進企業(yè)的未來績效，甚至還會阻礙企業(yè)的發(fā)展。他們進一步認為，企業(yè)吸引風險投資的信號特征主要包括以企業(yè)合作為代表的社會資本、以專利為代表的智力資本和以管理團隊為代表的人力資本。在對加拿大生物技術企業(yè)進行分析之后，他們發(fā)現(xiàn)風險投資賴以甄別企業(yè)的技術特征以及企業(yè)合作伙伴的數(shù)量也顯著提升了企業(yè)未來的績效；但是，同樣也是風險投資考量企業(yè)投資價值的管理團隊特征卻對企業(yè)未來績效沒有促進作用。所以，他們的結論是：風險投資具有以上兩種作用。風險投資只是在一定程度上具有專業(yè)的“篩選作用”，同時對企業(yè)的人力資本方面具有指導作用。Bertoni等（2011）對意大利538個新創(chuàng)高科企業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)風險投資的進入能顯著促進企業(yè)的發(fā)展，主要發(fā)揮的是價值增值作用，而其篩選作用可以忽略不計。

（四）簡要述評與本文的研究假說

1.簡要述評第一，上述研究大都用專利來衡量創(chuàng)新。但是，專利在衡量企業(yè)創(chuàng)新方面具有先天不足：首先，并不是所有的創(chuàng)新都能申請專利。制造企業(yè)的創(chuàng)新更容易申請專利，而服務企業(yè)的創(chuàng)新較難申請專利；相反，服務企業(yè)更加偏向于申請商標來保護自己的創(chuàng)新。其次，專利申請需要一個過程，這個過程有時甚至比企業(yè)進行技術的更新?lián)Q代時間還要久，所以企業(yè)有時沒有足夠的動力申請專利。再次，專利申請雖然能保護企業(yè)的創(chuàng)新成果，但或多或少也會泄露一些企業(yè)創(chuàng)新成果（EngelandKeilbach，2007）。同時，創(chuàng)新是一個包含多個層面和多個階段的復雜活動，不僅包括創(chuàng)新產品的出現(xiàn)，也包括上游的創(chuàng)新投入和創(chuàng)意思想的形成，以及下游創(chuàng)新產品的市場轉化和產業(yè)化（Baregheh，etal.，2009）。專利主要與企業(yè)創(chuàng)新的實驗室成果相關，卻無法反映企業(yè)技術創(chuàng)新的投入和市場化階段。正如邵傳林、劉源（2017）所指出的，目前大多數(shù)研究衡量創(chuàng)新的指標都比較單一和籠統(tǒng)，不夠系統(tǒng)和全面，不能表明風險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響到底體現(xiàn)在哪個方面，是投入方面、產出方面還是成果轉化方面。風險投資對三個階段的影響模式、路徑可能存在差異，所以有必要討論風險投資與三個階段的關系，而非籠統(tǒng)討論風險投資與創(chuàng)新的關系。本文將創(chuàng)新分為三個階段：創(chuàng)新投入、實驗室產出、產出市場化，并分別用研發(fā)投入、專利、商標來進行衡量。研發(fā)投入和專利反映了企業(yè)創(chuàng)新的上游部分，現(xiàn)有文獻證實風險投資與企業(yè)研發(fā)投入和專利之間存在緊密的聯(lián)系，雖然結論還存在不一致，如Bertoni等（2010）、Munari和Toschi（2015）、Arque-Castells（2012）的研究。商標的申請通常與企業(yè)新產品或者新服務的出現(xiàn)緊密相關（Rujas，1999；Mendonca，etal.，2004）。而且，與專利相比，商標與新產品的市場化關系更密切（Mendonca，etal.，2004）。因此，研發(fā)投入、專利、商標三者相互補充，更能完整體現(xiàn)創(chuàng)新涉及的不同方面，研究風險投資與創(chuàng)新各個階段的關系都非常重要，有助于深入了解風險投資與企業(yè)創(chuàng)新不同方面之間的關系。第二，不管是關于風險投資影響企業(yè)技術創(chuàng)新的研究，抑或是企業(yè)技術創(chuàng)新吸引風險投資的研究，還是到底誰在前的研究，已有文獻都主要是關注單向的影響或吸引作用（LahrandMina，2016）。2.風險投資與企業(yè)不同階段的技術創(chuàng)新沒有投入就沒有產出，沒有產出就談不上產出的商業(yè)化。為幫助企業(yè)順利實施技術創(chuàng)新，獲得技術創(chuàng)新市場化帶來的高額投資回報，風險投資者應關注技術創(chuàng)新的各個階段。而且，企業(yè)的技術創(chuàng)新往往是在還看不到太多市場應用前景的投入階段更加艱難，需要更多的各種前期投入，包括資金投入、人員投入、設備投入等，為了不讓好的創(chuàng)新想法過早夭折，失去獲得高回報的機會，風險投資者可能會選擇在早期階段就開始從資金、資源等各方面支持企業(yè)創(chuàng)新。雖然技術創(chuàng)新具有投資金額大、投資回報風險高的特點，但一方面，風險與收益成正比，高風險將帶來高收益；另一方面，風險投資者可以通過分階段投資的方式來規(guī)避技術創(chuàng)新失敗的高風險。因此，追求高額投資回報的風險投資可能會選擇在技術創(chuàng)新的早期階段進入。但同時，風險投資者也可能不愿意與企業(yè)共擔風險，只想在企業(yè)技術創(chuàng)新已相對比較成熟的基礎上，再投資進入企業(yè)。風險投資者必須對自己的投資者負責，而他們的投資者更愿意選擇已有相對成熟技術、風險更低的企業(yè)，而非僅有實驗室產出、變現(xiàn)能力未知的企業(yè)（HellmannandPuri，2000）。風險投資的目的是通過幫助企業(yè)獲得創(chuàng)新帶來的經濟價值；而上游階段的創(chuàng)新只是基礎，下游階段創(chuàng)新成果的大規(guī)模市場化才是獲得經濟價值的直接來源。因此，有理由相信，風險投資更愿意在創(chuàng)新的下游階段投資企業(yè)。另外，風險投資與企業(yè)之間存在信息不對稱問題，這一問題在企業(yè)創(chuàng)新早期更加突出。隨著企業(yè)技術創(chuàng)新的不斷發(fā)展，市場上關于創(chuàng)新的信息越來越多，這有利于風險投資者評估創(chuàng)新質量和投資風險。因此，為了防止企業(yè)的道德風險和機會主義行為，風險投資者更愿意在信息相對較多的下游階段投資進入。3.風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新的相互影響以往文獻大都只討論風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新之間的單向關系，但實際上兩者之間更有可能存在雙向的相互影響：一方面，風險投資篩選技術創(chuàng)新能力強的企業(yè)進行投資，即企業(yè)的技術創(chuàng)新對風險投資具有吸引作用；另一方面，風險投資的獲得又將對企業(yè)技術創(chuàng)新的進一步發(fā)展產生影響。風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新之間的相互影響作用無法完全割裂開來，有必要將兩者結合起來進行考慮。這里，本文不考慮創(chuàng)新三個階段之間的交叉影響關系，僅集中于討論風險投資與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系?；谝陨嫌懻?，本文提出如下假說。H1a：風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新的三個階段之間均相互影響。H1b：風險投資更愿意支持處于技術創(chuàng)新下游階段的企業(yè)。

三、模型設計與變量數(shù)據

（一）模型構建

為避免因風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新之間可能存在相互因果關系而導致估計結果出現(xiàn)偏誤的問題，本文借鑒Lahr和Mina（2016）的思想，建立面板聯(lián)立方程模型，來研究兩者之間的內在作用機制。首先，獲得風險投資可能會對企業(yè)技術創(chuàng)新產生影響，而且企業(yè)自身的一些條件，如成立年限、是否上市以及所處地區(qū)也會影響其技術創(chuàng)新水平。企業(yè)成立年限越長，積累的社會資源越多，越有利于技術創(chuàng)新；上市公司被要求披露創(chuàng)新情況，會帶來創(chuàng)新信息泄露的風險，進而影響企業(yè)的技術創(chuàng)新；企業(yè)所處地區(qū)不同，自然資源、金融環(huán)境、市場競爭狀況、高素質人才等的差異性都會影響企業(yè)的技術創(chuàng)新水平。此外，企業(yè)所處地區(qū)總體研發(fā)投入水平越高，說明當?shù)貙?chuàng)新的重視程度越高，這對企業(yè)自身的創(chuàng)新來說既是動力也是壓力，所以我們期望當?shù)乜傮w研發(fā)投入水平越高，企業(yè)技術創(chuàng)新也相應越強。同樣，風險投資的進入不僅受到企業(yè)技術創(chuàng)新水平的影響，也會受到企業(yè)其他因素的影響，如成立年限、是否上市以及所處地區(qū)。茍燕楠和董靜（2013）發(fā)現(xiàn)，越是在企業(yè)發(fā)展早期階段進入的風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響越積極。上市公司的信息披露義務降低了企業(yè)與風險投資機構之間的信息不對稱，影響風險投資的進入。不同地區(qū)金融環(huán)境現(xiàn)狀也會對風險投資帶來影響。此外，創(chuàng)業(yè)板的成立也可能會影響企業(yè)風險投資的獲得。創(chuàng)業(yè)板的建立為風險投資提供了一個較好的退出渠道?；诖耍疚慕⑷缦侣?lián)立方程模型：INit=α0+α1VCit+α2FirmAgeit+α3IPOit+α4Placeit+α5P_RDSpendit+εit（1）VCit=β0+β1INit+β2Ageit+β3IPOit+β4Placeit+β5Boardit+μit（2）其中，IN指企業(yè)技術創(chuàng)新；VC代表風險投資，F(xiàn)irmAge為企業(yè)的年齡，IPO衡量企業(yè)是否上市，Place為企業(yè)所處地區(qū)，P_RDSpend代表企業(yè)所在地區(qū)的整體研發(fā)水平，Board則衡量創(chuàng)業(yè)板是否成立。下標i和t分別表示企業(yè)和年份。

（二）變量選取與數(shù)據來源

本文選取2017年12月31日前在深圳中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市的175家信息技術行業(yè)企業(yè)數(shù)據進行研究，包括52家中小板上市企業(yè)和123家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)。由于數(shù)據主要是依據企業(yè)名稱來進行搜索，而企業(yè)名稱有可能會發(fā)生變化，因此在數(shù)據搜集之前，先通過企業(yè)官網和全國信用信息公示系統(tǒng)查詢企業(yè)名稱變更信息，獲得了各企業(yè)曾用過的所有企業(yè)名稱信息。模型中的IN包括三個階段：創(chuàng)新投入、實驗室產出和產出市場化，分別用ln_RDSpend、ln_Patent、ln_Trademark來衡量。主要變量定義和數(shù)據來源如表1所示。樣本中個別企業(yè)個別年份的風險投資金額數(shù)據缺失，本文采用樣本企業(yè)風險投資金額的中位數(shù)對其進行填充。因各地區(qū)研發(fā)投入P_RDSpend數(shù)據只有1999年以及2001-2017年的信息，未能找到2000年各地區(qū)的研發(fā)投入數(shù)據，而企業(yè)研發(fā)投入RDSpend只有2007-2016年的數(shù)據，所以本文將風險投資與企業(yè)研發(fā)投入之間關系的研究樣本時間維度設定為2007-2016年，而風險投資與企業(yè)創(chuàng)新后兩個階段之間關系的研究樣本時間維度設定為2001-2017年。175家樣本企業(yè)中，共有123家獲得過至少一輪風險投資，145家申請過至少一個專利，168家申請過至少一個商標。申請專利的145家企業(yè)中，有接近70%的企業(yè)（101家）獲得了風險投資，剩余30%的企業(yè)（44家）沒有獲得風險投資；申請商標的168家企業(yè)中，也有近70%的企業(yè)（117家）獲得風險投資，剩余30%的企業(yè)（51家）沒有獲得風險投資。獲得風險投資的123家企業(yè)中，超過80%的企業(yè)（101家）申請了專利，僅有不到20%的企業(yè)沒有申請專利；超過95%的企業(yè)（117家）申請了商標，僅有不到5%的企業(yè)沒有申請商標。這些都說明風險投資與企業(yè)技術創(chuàng)新中下游之間可能存在相互影響的關系。當然，更準確的結論還有待進一步的回歸分析。由表2各主要變量的描述性統(tǒng)計結果可見，不同企業(yè)研發(fā)投入金額、專利申請數(shù)量、商標申請數(shù)量以及風險投資獲得數(shù)額都存在巨大差異。從創(chuàng)新投入來看，樣本企業(yè)研發(fā)投入均值為7860萬元，最小值為74.28萬元，而最大值達到近186000萬元。關于創(chuàng)新產出，樣本企業(yè)平均每年申請6.928個專利，各企業(yè)的專利申請數(shù)量波動較大，幅度從0-702。關于創(chuàng)新的市場化，企業(yè)之間也同樣存在很大差異，有些企業(yè)沒有申請過商標，而有的企業(yè)年申請的商標數(shù)量高達745個。同創(chuàng)新數(shù)據類似，企業(yè)獲得風險投資金額差距巨大，從0-907.84百萬美元不等。本文也考慮了一些控制變量，如不同?。ㄖ陛犑校┟磕甑难邪l(fā)投入，這一數(shù)據在不同?。ㄖ陛犑校╅g也存在較大差異，最小值為3.2億元，而最大值達到2343.6億元。

四、實證回歸結果

（一）主檢驗

根據聯(lián)立方程模型的識別規(guī)則可知，式（1）和式（2）都是恰好識別，因此，整個聯(lián)立方程模型是可以估計的。本文采用兩階段最小二乘法來估計聯(lián)立方程組。雖然對面板數(shù)據可以采用固定效應模型和隨機效應模型進行估計，但因本文包含不隨時間變化的自變量Placeit，因此，選擇隨機效應2SLS模型（RE2SLS）。對于隨機效應模型，本文采用誤差成分二階段最小二乘法。具體回歸結果如表3所示。由表3列（1）（3）（5）ln_Investment系數(shù)可見，風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的投入階段（ln_RDSpend）、產出階段（ln_Patent）和市場化階段（ln_Trademark）均產生顯著的促進作用。與此同時，表3列（2）（4）（6）結果顯示，有著較高研發(fā)投入、較多創(chuàng)新產出、較多市場化產品的企業(yè)，更能得到風險投資資金的青睞。H1a得到證實。進一步比較表3列（1）（3）（5）變量ln_Investment的回歸系數(shù)（分別為0.93、0.909、2.379）可以發(fā)現(xiàn)，相對創(chuàng)新投入和實驗室產出，風險投資對創(chuàng)新產品市場化的促進作用更為顯著，這與風險投資追求高額回報的投資動機一致。就創(chuàng)新三個階段對風險投資的吸引作用而言，創(chuàng)新的實驗室產出對風險投資的吸引作用不如創(chuàng)新產品市場化的作用那么大。H1b得到證實，風險投資更愿意支持處于技術創(chuàng)新下游階段的企業(yè)。事實上，很多專利確實止步于實驗室產出階段，并未進行市場化，未給企業(yè)創(chuàng)造經濟價值，這對理性的投資者來說，吸引作用非常有限。從其他變量可以看出：企業(yè)是否公開上市（IPO）對企業(yè)三個階段的創(chuàng)新均有顯著促進作用，但是卻對企業(yè)獲得風險投資具有顯著的阻礙作用；企業(yè)所在區(qū)域研發(fā)投入能顯著帶來企業(yè)研發(fā)投入和專利申請數(shù)量的增加，但對企業(yè)的商標申請沒有顯著影響。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.改變創(chuàng)新變量衡量方法為了解上述研究結論是否穩(wěn)健，本文采取改變變量衡量方法的方式進行穩(wěn)健性檢驗：用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重（RDSpendratio）代替研發(fā)投入的自然對數(shù)值來衡量企業(yè)對研發(fā)投入的重視程度；將專利區(qū)分為兩類（一類是發(fā)明專利和實用新型專利數(shù)量ln_Invention，一類是外觀設計專利數(shù)量ln_Design），代替所有專利申請總數(shù)來衡量企業(yè)實驗室產出；用商標應用范圍數(shù)量（tm_category）代替商標申請數(shù)量來衡量企業(yè)創(chuàng)新產品的市場化應用范圍。商標應用范圍指的是企業(yè)在申請商標時必須指定的應用范圍，總的范圍包括45類（張衛(wèi)東和張春香，2016）。具體回歸結果如表4所示，從表4可以看出：第一，企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重與風險投資獲得金額之間顯著負相關，與表3中企業(yè)研發(fā)投入金額和風險投資獲得金額之間的正相關關系剛好相反。這可能主要是因為企業(yè)不能把營業(yè)收入的絕大部分都用于研發(fā)投入，而忽略了其他方面，比如人力資源、營銷等的協(xié)調發(fā)展。企業(yè)只有各方面資源都平衡發(fā)展，未來才有可能取得成功。所以，企業(yè)營業(yè)收入中用于研發(fā)投入的比例越高，越不利于它獲得更多的風險投資。同樣，為保護自己的利益，風險投資者在投資之后，不會讓企業(yè)過多地將資金用于研發(fā)投入，而忽略其他同樣重要方面的建設。因此，風險投資的獲得越多，企業(yè)研發(fā)投入比例越低。第二，企業(yè)發(fā)明專利和實用新型專利的申請能顯著促進企業(yè)風險投資金額的獲得；同樣，風險投資金額越大，越能促進申請更多的發(fā)明專利和實用新型專利。但外觀設計專利與風險投資之間沒有明顯的關系。這與徐向陽等（2018）的研究結論一致?？赡苤饕且驗橄啾韧庥^設計專利，發(fā)明專利和實用新型專利更能反映企業(yè)技術創(chuàng)新的質量。第三，商標應用范圍與風險投資之間也是相互促進的關系。第四，比較表4中列（3）和列（7）ln_Investment的系數(shù)可知，風險投資對企業(yè)商標應用范圍的積極影響遠遠大于對發(fā)明專利和實用新型專利的促進作用。這一結論與主回歸結果一致。2.分區(qū)域探討企業(yè)風險投資獲得與技術創(chuàng)新之間的關系企業(yè)活動是企業(yè)內外部因素共同作用的結果。企業(yè)風險投資的獲得以及技術創(chuàng)新的發(fā)展除了跟企業(yè)內部因素相關，還會受到外在環(huán)境的影響。不同區(qū)域的企業(yè)，其所受到的外部創(chuàng)新文化環(huán)境、人力資源環(huán)境、政府資源環(huán)境、技術資源環(huán)境等都存在顯著差異。東部地區(qū)相較非東部地區(qū)，經濟、社會、文化等更為發(fā)達，在技術創(chuàng)新和風險投資資源整合方面也更具優(yōu)勢。為此，本文將企業(yè)所處地區(qū)分為東部地區(qū)和非東部地區(qū)。本文樣本企業(yè)分布于東部地區(qū)7個省（區(qū)、市）、非東部地區(qū)11個?。▍^(qū)、市）?；貧w結果如表5所示。從表5PanelA結果可知：對于東部地區(qū)的企業(yè)來說，風險投資金額與企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新的產品市場化之間存在相互促進作用；而風險投資與企業(yè)實驗室產出之間沒有顯著關系。這一結論更加證實了風險投資對企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新產品市場化的重視。從表5PanelB結果可知：對于非東部地區(qū)企業(yè)來說，風險投資與企業(yè)三個階段的技術創(chuàng)新之間均無顯著關系。這一方面可能與非東部地區(qū)較落后的各類環(huán)境相關；另一方面也可能是因為樣本量較小的緣故。3.區(qū)分企業(yè)不同規(guī)模企業(yè)的規(guī)模不同，風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的要求和期望可能不一樣；企業(yè)技術創(chuàng)新對風險投資資金的需求也可能存在差異。企業(yè)員工人數(shù)是企業(yè)規(guī)模的衡量標準之一，本文企業(yè)樣本員工人數(shù)平均值為2282人。另外，根據國家統(tǒng)計局關于大中小微型企業(yè)的劃分（國統(tǒng)字［2011］75號），信息傳輸業(yè)企業(yè)從業(yè)人員超過2000人的為大型企業(yè)，小于2000人的為中小型企業(yè)。所以，本文將樣本企業(yè)按員工人數(shù)分為兩類：員工人數(shù)小于2000人的規(guī)模較小企業(yè)和超過2000人的規(guī)模較大企業(yè)。具體回歸結果如表6所示。由表6可知，對于規(guī)模較小的企業(yè)來說，風險投資的獲得與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在相互促進作用，而與創(chuàng)新的實驗室產出之間沒有顯著關系。企業(yè)創(chuàng)新產品的市場化有利于風險投資的獲得，但是風險投資的獲得對企業(yè)創(chuàng)新產品市場化沒有顯著影響作用。這一方面再次證實了風險投資與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的雙向促進作用；另一方面，也再次說明創(chuàng)新產品市場化對企業(yè)獲得風險投資非常重要。對規(guī)模較大的企業(yè)來說，風險投資的獲得對其三個階段的技術創(chuàng)新均有顯著的促進作用。但是，風險投資在考慮是否投資時，主要考察企業(yè)的研發(fā)投入。

五、研究結論

本文得出如下主要結論：第一，不論是規(guī)模較大的企業(yè)還是規(guī)模較小的企業(yè)，研發(fā)投入既能幫助企業(yè)吸引風險投資，在獲得風險投資之后，風險投資者也會影響企業(yè)進一步加大研發(fā)投入。企業(yè)的創(chuàng)新投入與風險投資的獲得，兩者之間相互促進。但在企業(yè)所有的營業(yè)收入中，用于創(chuàng)新的研發(fā)投入比重不能過高，否則會阻礙風險投資的進入。企業(yè)的收入應該平衡用于企業(yè)各個方面，不能過分突出某一方面，而忽視其他方面的綜合發(fā)展。第二，相較創(chuàng)新的實驗室產出階段，風險投資者更加注重創(chuàng)新的產品市場化階段。畢竟，產品的市場化和商業(yè)化才真正意味著創(chuàng)新收益的獲得，這與風險投資者追逐高額投資回報的目標一致。第三，風險投資者不僅關注企業(yè)商標數(shù)量的申請，也關注企業(yè)商標應用范圍的寬廣問題。這與風險投資者追逐創(chuàng)新回報的目的也是一致的，因為企業(yè)商標的應用范圍代表了創(chuàng)新產品的應用市場范圍。第四，相比外觀設計專利，風險投資者更加看重實用新型專利和發(fā)明專利。第五，風險投資對規(guī)模較小企業(yè)創(chuàng)新的促進作用主要集中在研發(fā)投入階段，而對規(guī)模較大企業(yè)的三個不同階段的創(chuàng)新均有顯著的促進作用。

作者：張春香 黃曉鳳 陳曉東